20250406-国金证券-固定收益策略报告_票息的脆弱平衡_17页_1mb

固定收益市场分析总结

核心内容

本报告主要围绕当前固定收益市场中票息资产的脆弱性、市场策略调整以及未来趋势展开分析，重点探讨了在宏观叙事反复、股债天平波动、信用债收益与流动性变化等背景下，投资者如何平衡进攻与防御。

主要观点

1. 股债天平的来回倾斜

   • 3月以来，权益市场波动加剧，债市从“疤痕效应”中恢复，进入抢跑模式。
   • 24附息国债11收益率下探至1.73%，30年国债24特别国债06收于1.915%，表明市场情绪有所回暖。
   • 债市波动率提高，是多空信息交织的结果，投资者需在进攻与防御之间寻找平衡。

2. 票息厚度的尴尬

   • 截至4月3日，2%以下的信用债规模占比升至32%，表明票息保护能力下降。
   • 1年期国股行存单收益率在1.8%至2.0%之间，与优质主体存量券的价差缩小，性价比下降。
   • 信用债的流动性不足，使其在波动市中难以快速兑现收益，只能被动扛跌。

3. 票息资产偏好能延续多久？

   • 理财规模在4月通常会有修复，为债市提供增量资金。
   • 理财负债端成本降至2.3%附近，与当前资产端收益较为匹配，有利于配置行情。
   • 基金和理财在2月后对中短端和高流动性券种偏好明显，但对超长信用债的配置仍需谨慎。

关键信息

市场表现

• 债市经历了2月至3月中下旬的剧烈调整，调整天数创下去年以来新高。
• 2月以来，利率债与信用债的换手率均有提升，尤其是5年至10年产业债和10年以上信用债。

配置趋势

• 城投债：1年AA及以下等级城投债和中票具有一定的票息覆盖能力，是当前较为稳健的配置选择。
• 银行次级债：交易量增加，表明市场对高流动性券种资本利得的追逐。
• 超长信用债：虽然有赚钱效应，但资本利得亏损可能超过票息收益，需较强择时能力。

策略建议

1. 关注4年至5年AA(2)优质城投债的配置机会。
2. 银行次级债需采用波段策略，若4年至5年大行二级资本债收益下破2.0%，可参考10年国债加点20bp至30bp作为短期观测。
3. 超长信用债短期关注度可能提升，但需权衡收益来源、负债端稳定性和交易择时。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易到交割存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件的发生具有随机性，对市场情绪的影响与事件性质和牵涉券种有关。
3. 政策预期不确定性：经济政策和监管政策的变动可能对市场配置和交易行为产生影响，需进一步分析政策动向。

图表目录

• 图表1：央行对货币政策表态
• 图表2：1月资金意外收紧，存单利率随之上行，债市面临去杠杆
• 图表3：今年以来，股债天平来回倾斜
• 图表4：2月以来这轮调整天数，已经达到去年以来最为极致的水平
• 图表5：从模拟组合角度来观察不同策略执行结果
• 图表6：从回撤角度来观察，2月以来的调整和2016年四季度较为相似
• 图表7：资本利得短期快亏是主要原因，只有高票息短债票息可以覆盖亏损
• 图表8：尴尬的是，债市久期短期难以快速调降
• 图表9：短期纯债与中长期纯债基金收益
• 图表10：利率债基与信用债基平均收益走势
• 图表11：截至4月3日，2%以下的信用债规模占比提升至32%
• 图表12：绝对收益不见得有太高，主流等级和期限城投债及中票收益较2月初上行多在20bp以内
• 图表13：市场交易向中短端+高流动性组合集中
• 图表14：利率债与信用债换手率有提升
• 图表15：分品种换手率走势，5年以上产业债有一定改善
• 图表16：短期调整之后，城投债票息具有一定的吸引力
• 图表17：银行次级债同样比1月初更有吸引力
• 图表18：基金净买入各类债券走势
• 图表19：理财往往在4月有规模修复
• 图表20：理财负债端成本降至2.1%至2.4%
• 图表21：理财兑付收益与业绩基准下限较为靠近
• 图表22：增持偏好集中在利率+普信债，但普信债买量不如去年11月
• 图表23：债市反复，易有理财破净读数走高，负债端方面存在担忧
• 图表24：超长信用债需要较强的择时能力
• 图表25：2月以来，10年以上信用债成交笔数
• 图表26：保险是超长信用债的主要配置机构

市场展望

• 4月预期：理财规模修复有望为债市提供增量资金，推动配置行情。
• 资金面变化：跨季后“负债荒”扰动可能降低，负债端稳定性增强。
• 策略调整：中等久期信用债利差压缩概率不低，需关注不同券种的配置机会。

特别声明

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