20251214-国金证券-固定收益策略报告_债市_岁末失序_13页_2mb

债市岁末失序：核心内容与策略总结

核心内容

2025年岁末，债市呈现波动无序、交易频繁、配置缺失的特点。市场情绪脆弱，波动率居高不下，尤其是30年国债和10年AAA-银行次级债。虽然票息资产提供了一定的安全垫，但机构配置行为的改变导致市场缺乏明确的方向指引，交易策略主导市场。

主要观点

• 波动率高企：11月以来，债市波动率明显上升，特别是30年国债和银行次级债，市场缺乏稳定锚点。
• 中短信用债表现稳健：1年AA城投债及3年AA+城投债组合收益分别达到1.89%和1.76%，显著优于10年国债组合的33bp收益。
• 机构行为失衡：理财产品增量不足，保险机构配置意愿低迷，基金策略转向，增加对3年内信用债的配置，同时高频交易银行次级债，加剧市场波动。
• 交易信号不明朗：市场缺乏明确的做多信号，投资者需警惕市场回撤风险，控制久期和票息安全垫成为关键。
• 银行次级债短期博弈为主：尽管收益吸引力尚可，但其定价受赎回费新规影响较大，且缺乏稳定配置盘支撑，更适合波段交易。

关键信息

1. 债市波动率

• 12月波动率结构性特征：30年国债收益高低点差距扩大至8.6bp，超过11月水平。
• 市场情绪脆弱：收益率曲线预期熊陡，资本利得修复未能覆盖前期亏损，投资者防御意愿增强。

2. 信用债内部分化

• 城投债与产业债表现差异：城投债因缩量，估值收益钝化，为持仓提供安全边际；产业债因供给增加，收益率下行幅度较大。
• 银行次级债波动显著：新券跌幅较深，换手率创近两年新高，定价缺乏规律。

3. 机构配置行为

• 理财产品增量不足：近一个月存量维持在31.7万亿左右，理财增持信用债力度在阶段低位。
• 保险机构配置克制：受权益市场高位震荡及新会计准则影响，保险机构在四季度买债行为显著减少。
• 基金策略转向：基金倾向于配置3年内中短信用债，同时高频交易银行次级债，策略更偏向交易而非配置。

4. 策略建议

• 负债端不稳的账户：建议配置2年至3年期的中短信用债，重点关注隐含评级AA+及以上的城投债，推荐收益区间在1.95%至2.05%。
• 负债端稳定的账户：可适当关注3年至4年期隐含评级AA+或AA的城投债，建议收益区间在2.1%至2.2%。
• 银行次级债：新券流动性优于老券，换手率高，适合短期交易，建议以3bp至5bp为收益锚点，快进快出。
• 交易所科创债：近期存在OFR价格在1.95%至2.05%区间的机会，可适当关注。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对市场情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场造成较大扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和监管政策的变化可能影响市场配置和交易惯性。

结论

岁末债市的失序主要源于机构配置行为的集体失衡，市场缺乏明确的配置锚点，交易频繁。中短信用债仍是当前最稳健的投资方向，尤其是城投债和科创债。投资者需注意控制久期和票息安全垫，保持灵活的交易思维，以应对高波动率环境。