煤炭行业信用研究之一：整合浪潮下的山西煤企-20210113-国金证券-28页_865kb

山西煤企整合与信用分析总结

核心内容

山西省是全国煤炭储量和产量第一的省份，煤炭资源分布广、品种全、煤质优、埋藏浅、易开采，拥有晋北、晋中和晋东三大煤炭基地。山西煤炭运输体系发达，是“西煤东运”三大通道的重要节点，对国家能源安全具有重要战略意义。2020年以来，山西省启动新一轮国有煤企专业化重组，形成“2+3”新格局，推动行业整合和优化。

主要观点

• 山西煤企重组背景：2020年山西煤企重组形成“2+3”格局，即晋能控股集团和新焦煤集团，带动行业整合和提升竞争力。
• 重组影响：
  • 规模效应：重组后的主体规模扩大，成为全国第二和第六大煤企，增强议价能力和市场地位。
  • 盈利分化：部分煤企（如同煤集团）受益于资产注入，盈利能力提升；而部分煤企（如晋能、晋煤和潞安）因煤炭主业被剥离，短期盈利可能下降。
  • 融资能力：重组后新主体获得更强的外部支持和融资能力，有助于改善弱资质煤企的抗风险能力。
• 行业现状：煤炭行业景气度较高，但各煤企在盈利能力、成本结构、债务压力等方面存在显著差异。

关键信息

一、山西煤炭总览

• 储量与产量：截至2017年末，山西煤炭基础储量为917.3亿吨，占全国1/3；2020年前11个月，山西原煤产量9.62亿吨，重回全国首位。
• 煤田分布：山西拥有六大煤田，其中沁水为最大无烟煤产地，大同为优质动力煤产地，河东、西山和霍西为主要焦煤产地。
• 煤炭运输：山西铁路运输体系完善，煤炭外运主要依赖大秦线、石太线等干线，铁路运输占比超过60%。

二、七大煤企分析

第一梯队：焦煤集团

• 煤炭主业：以炼焦煤为主，煤质优良，吨煤均价741.3元/吨，为七大煤企之首。
• 盈利能力：毛利率持续提升，2020H1达到51.54%，盈利能力最强。
• 非煤业务：焦化业务毛利率下滑，但电力业务毛利率显著提升，形成一定协同效应。

第二梯队：晋煤集团、潞安集团、晋能集团、同煤集团

• 同煤集团：动力煤为主，业务规模最大，但毛利率最低（2019年为32.53%）。非煤业务中，火电业务毛利率提升，贸易业务盈利有限。
• 晋煤集团：煤种多元，开采成本低，吨煤均价580元，毛利率44.34%。化工业务竞争力强，但受市场价格影响毛利率下滑。
• 潞安集团：动力煤为主，吨煤均价493元，毛利率43.02%。非煤业务中，焦化和化肥业务盈利不佳，毛利率下降。
• 晋能集团：煤种丰富，开采成本低，吨煤均价382.82元，毛利率54.67%。电力和清洁能源业务毛利率提升，非煤业务结构优化。

第三梯队：阳煤集团、山煤集团

• 阳煤集团：无烟煤为主，吨煤均价342元，毛利率41.34%。非煤业务中，化工业务和电铝板块盈利较差。
• 山煤集团：业务规模最小，但盈利能力最佳，吨煤均价313.3元，毛利率63.34%。非煤贸易业务占比高，但盈利有限。

三、财务综合分析

• 资本结构与负债压力：
  • 同煤集团资产负债率最高，达到77%；焦煤集团为73.72%；晋能集团最低，为67.58%。
  • 七大煤企中，同煤集团和晋能集团债务规模较大，但晋能集团去杠杆效果较好。
• 债务结构与到期压力：
  • 焦煤集团债务短期化严重，短债占比超85%。
  • 同煤集团2021年信用债到期规模达502亿元，偿债压力最大。
  • 晋能集团和阳煤集团信用债到期规模分别为384亿元和326亿元，风险相对可控。
• 现金流与偿债能力：
  • 山煤集团现金流净额较高，货币资金/短期债务比例最优。
  • 晋能集团EBITDA/带息债务比率较高，偿债能力较强。

四、投资建议

• 看好焦煤集团：受益于炼焦煤价格走高和成本控制，盈利能力最佳。
• 关注晋控电力和晋控煤业：非煤业务发展良好，信用资质有望改善。
• 关注晋能控股集团和潞安化工集团的新发债情况：重组后融资能力增强，需关注其债务结构和偿债能力。

五、风险提示

• 政策风险：去产能和环保政策可能带来不确定性。
• 资产划转影响：核心资产划出可能对主体资质造成冲击。
• 融资环境变化：信用融资环境恶化可能影响煤企流动性。

结构分析

一、山西煤炭总览

• 资源丰富：山西煤炭储量和产量全国第一，资源分布广泛，煤种齐全。
• 运输优势：铁路运输体系完善，为全国煤炭外运的重要通道。
• 行业地位：煤炭是山西支柱产业，贡献主要经济利润和就业岗位。

二、七大煤企面面观

• 同煤集团：动力煤为主，业务规模最大，但盈利较低；非煤业务中火电盈利能力提升。
• 焦煤集团：炼焦煤为主，吨煤价格高，盈利持续提升；非煤业务中焦化和化工板块盈利下滑。
• 晋能集团：煤种多元，开采成本低，毛利率较高；非煤业务中电力和清洁能源业务毛利率提升。
• 潞安集团：动力煤为主，业务规模尚可，但盈利能力不强；非煤业务中焦化和化肥板块盈利不佳。
• 阳煤集团：无烟煤为主，吨煤价格较低，盈利一般；非煤业务中化工和电铝板块盈利差。
• 晋煤集团：无烟煤为主，吨煤价格较高，盈利尚可；非煤业务中化工业务竞争力强。
• 山煤集团：业务规模最小，但盈利能力最佳；非煤贸易业务占比较大，但盈利有限。

三、整合正当时，煤企何去何从？

• 重组背景：2020年以来山西启动新一轮煤企整合，形成“2+3”格局。
• 重组影响：
  • 规模效应：重组后主体规模扩大，提升行业地位。
  • 盈利分化：部分煤企因资产注入盈利提升，部分因主业剥离面临短期挑战。
  • 融资能力：新主体融资能力增强，改善抗风险能力。
• 未来展望：需关注资产整合、债务偿还、人员管理等实质进展。

四、风险提示

• 政策变化：去产能、环保政策可能带来不确定性。
• 资产划转：核心资产划出可能影响主体资质。
• 融资环境：信用融资环境恶化可能影响煤企流动性。

总结

山西煤企整合是推动行业优化的重要举措，有助于提升行业集中度和竞争力。焦煤集团因炼焦煤价格走高和成本控制，盈利最佳；晋能集团和新焦煤集团因规模扩大，具备较强抗风险能力；同煤集团和潞安集团面临一定的短期偿债压力。投资需关注重组后的财务结构、盈利能力和行业景气度变化，同时警惕政策风险和融资环境变化。