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债市分析总结：谭逸鸣 - 固收首席分析师

核心内容

谭逸鸣在该研究报告中对当前债券市场走势进行了深入分析，重点探讨了利率曲线的变化趋势及影响因素。他认为，在基准情形下，利率曲线可能向“熊平”方向演变，即短端利率温和上行，长端利率相对稳定或小幅下行。这种变化主要由以下几个因素触发：

• 信贷延续结构性修复；
• 央行流动性投放保持“不满不溢”；
• 资金和短端利率温和回归中枢。

主要观点

1. 债市复盘：资金宽松为债市核心支撑

过去一周，债市经历了从“牛陡”到回调，再到震荡分化的行情。这一变化受到多重因素的影响：

• 国内经济出现修复信号；
• 海外通胀担忧持续；
• 资金面出现超季节性宽松；
• 30年期债券出现“切券”行情。

这些因素共同作用，使得市场由强转弱，不同期限品种表现分化。

2. 短端利率向上的几种情形

当前短端利率处于较低水平，但其可持续性值得探讨。短端利率上行可能由以下几种情形触发：

情形一：短端回归中枢的历史规律

• 虽然短期内货币政策没有收紧的迹象，但进一步宽松的必要性也不高；
• 如果降息预期未能兑现，短端利率将可能向上回归中枢；
• 历史数据显示，短端利率显著偏离政策利率往往与总量宽松或市场对宽松的强预期有关。

情形二：资金波动冲击中短端信用

• 当前资金面宽松缺乏坚实支撑，若资金利率出现过度偏离，央行可能进行干预；
• 资金利率回归中枢可能对中短端信用市场构成风险，尤其是信用利差已大幅压缩，进一步下行空间有限；
• 若资金成本上行，将抬升中短端资产的定价下限，可能引发基金净值波动和赎回压力。

情形三：信贷增速回升

• 短期内信贷修复基础较弱，票据利率走低反映这一趋势；
• 中长期来看，信贷增速回升将对银行间流动性及银行配债空间构成挤占；
• 同时会增加存单供给压力，从而对短端利率形成压制。

3. 曲线展望：熊平趋势或持续

• 在没有降息预期的情况下，继续买入短端的风险收益比有限；
• 中短端信用流动性较差，若资金面出现边际变化，可能面临更大的调整压力；
• 长端利率面临独立于资金面的利空，包括输入型通胀、经济数据超预期及二季度政府债供给压力；
• 因此，利率曲线向“熊平”演变的可能性较大，短端温和上行或对长端、超长端构成传导压力。

关键信息

• 短端利率：当前处于低位，但其可持续性需关注基本面、资金面及政策变化；
• 中短端信用：流动性偏弱，若资金成本上行，可能引发市场波动；
• 长端利率：受输入型通胀、经济数据及政府债供给影响，存在下行压力；
• 超长端利率：受二季度债供给放量影响，需保持谨慎；
• 曲线走势：在基准情形下，利率曲线可能向“熊平”方向演变；
• 风险提示：包括政策不确定性、基本面变化超预期及海外地缘政治风险。

评级说明

• 股票投资评级：以6个月内预期股价相对于基准指数的收益为标准；
  • 20%以上为“买入”；
  • -10%～-20%为“增持”；
  • -10%为“持有”；
  • -10%以下为“卖出”。
• 行业投资评级：以6个月内行业指数相对于基准指数的涨幅为标准；
  • 5%以上为“强于大市”；
  • -5%～+5%为“中性”；
  • -5%以下为“弱于大市”。

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