深度报告-20230311-浙商证券-证券Ⅱ行业深度报告_券商ROE会触底回升吗_28页_1mb

证券行业ROE与估值关系分析报告总结

核心内容

证券行业的ROE（净资产收益率）与PB（市净率）存在紧密关联，ROE仍是券商股估值的重要依据。报告指出，未来证券行业ROE有望提升至9%，对应PB估值约2倍，较当前1.4倍仍有约42%的提升空间。同时，通过发展高盈利能力的轻资产业务及提升杠杆率的重资产业务，券商有望实现ROE的提升。

主要观点

• ROE是估值中枢：ROE与PB变动趋势一致，且在重资本业务收入占比提高后，PB与ROE的关联度更高。
• ROE波动下滑原因：
  • 营收结构改变：轻资产业务占比提升，而轻资产业务ROE高于重资产业务，导致整体ROE下降。
  • 业务费率下滑：代买、投行、两融、资管等业务费率持续下降，加剧了ROE的下滑。
• ROE提升路径：
  • 轻资产业务：财富管理、资产管理等业务盈利能力强，有助于提升ROE。
  • 重资产业务：两融、衍生品等业务能增加用表需求，提高杠杆率，从而提升ROE。

关键信息

1. ROE与估值的关系

• ROE与PB呈正相关，每轮行情中券商估值修复的程度与ROE水平密切相关。
• 2007年行业ROE约40%，PB最高达17.7倍，PE在100倍以上；2018年行业ROE为3.5%，PB仅提升至1.8倍，PE提升至39倍。
• ROA（资产回报率）对PB的影响更大，ROE可拆解为ROA与权益乘数的乘积，ROA的下滑是拖累ROE的主要因素。

2. ROE降低的原因

• 营收结构改变：2012年以前，轻资产业务占比高达70%，2021年重资产业务占比升至50%。
• 业务费率下滑：代买佣金率从2011年的0.08%降至22H1的0.0241%，资管费率从2011年的0.75%降至2021年的0.39%。
• 投资收益率波动：投资业务的收益率与资本市场表现挂钩，影响ROE的周期性变化。

3. ROE提升的路径

• 轻资产业务：
  • 代销金融产品的费率远高于代买，有助于提升经纪业务盈利能力。
  • 券商资管业务ROE较高（20%-40%），远高于券商整体ROE（约6%）。
  • 公募基金管理业务ROE较高，部分券商通过参控股公募基金公司，实现利润贡献。
• 重资产业务：
  • 两融业务规模持续扩大，政策支持使其发展更具潜力。
  • 衍生品业务作为资本消耗型业务，有助于提升杠杆水平。
  • 并表监管政策放宽，允许券商提高资本杠杆率，增加用表能力。
  • 短期融资券制度优化，提高融资便利性，支持券商发展重资本业务。

4. ROE提升潜力

• 预计证券行业权益乘数（毛杠杆）从2016年的低点提升至4.5倍，ROE有望从当前约6.1%提升至9%。
• 券商整体ROA从1.6%-1.8%提升至2%，结合杠杆提升，ROE有望达到9%。

投资建议

• 选股路线：
  • 高盈利能力的轻资产业务公司：如东方证券、广发证券、东方财富。
  • 高杠杆、用表能力强的公司：如中信证券、中金公司H。
• 关注点：未来券商需通过财富管理及重资本业务发展来提升ROE，从而推动估值修复。

风险提示

• 宏观经济下行：可能导致财富管理业务盈利能力下降。
• 流动性收紧：可能推高融资成本，影响重资产业务。
• 监管政策趋严：可能抑制创新业务发展速度。

图表与数据支持

• 图1：证券行业ROE与PB变化趋势一致。
• 图2：个股ROE与PB关联度较高。
• 图3：证券行业ROA与PB变动关系。
• 图4：证券行业权益乘数与PB变动关系。
• 图5：证券行业历年ROE情况。
• 图6：ROE变化趋势与ROA、权益乘数变化趋势一致。
• 图7：证券行业ROE与ROA变化趋势。
• 图8：证券行业ROE与权益乘数波动趋势。
• 图9：证券行业营收结构。
• 图10：沪深股市日均成交额放大。
• 图11：证券行业佣金率持续下滑。
• 图12：市场日均两融余额及证券行业两融利息收入。
• 图13：头部券商两融利率。
• 图14：券商资管规模及证券行业资管收入。
• 图15：券商资管结构优化。
• 图16：证券行业资管平均费率。
• 图17：市场股权承销规模及增速。
• 图18：市场债权承销规模及增速。
• 图19：证券行业承销保荐收入及规模变化趋势。
• 图20：证券行业承销保荐费率。
• 图21：证券行业投资收入波动较大。
• 图22：摩根大通主要业务ROE比较。
• 图23：摩根士丹利主要业务ROE比较。
• 图24：证券行业代销收入及占营收比重。
• 图25：上市券商代销收入占经纪业务净收入比重。
• 图26：证券公司短融发行规模及利率。
• 图27：证券公司短期公司债发行规模及利率。
• 图28：美国场外股票类衍生品名义本金占总市值比重较高。
• 图29：场外衍生品初始名义本金/境内上市公司总市值逐年提升。
• 图30：我国场外衍生品新增名义本金。
• 图31：高盛各业务板块杠杆倍数。
• 图32：一级交易商杠杆倍数更高。

表格数据

• 表1：历次行情中估值修复程度与ROE水平相关。
• 表2：证券公司代销基金费率。
• 表3：券商资管子公司ROE情况。
• 表4：券商资管子公司的利润贡献度。
• 表5：部分大型公募基金ROE。
• 表6：证券公司旗下公募基金的利润贡献度。
• 表7：头部券商私募子公司对净利润的贡献度。
• 表8：券商股权投资、另类投资子公司ROE。
• 表9：证券公司发行短期融资券相关政策。
• 表10：历次两融标的扩容情况。
• 表11：券商再融资资金投向。

结论

证券行业ROE的提升依赖于轻资产业务和重资产业务的协同发展。随着政策支持和市场环境改善，券商有望通过发展财富管理、资产管理及提升杠杆率的重资本业务，实现ROE的回升，进而推动估值修复。