深度报告-20220406-华安证券-三鑫医疗-300453.SZ-血透设备国产替代加深_疫苗注射器贡献增量_26页_2mb

三鑫医疗：血透设备国产替代与疫苗注射器增量驱动

核心内容概览

三鑫医疗是一家专注于医疗器械研发、制造、销售和服务的国家高新技术企业，成立于1997年，是江西省医疗器械行业首家上市公司。公司近年来在血液净化领域持续深耕，构建了完整的血透系列产品矩阵，成为国内血液净化全产业链解决方案的领军企业。公司同时布局疫苗注射器业务，该产品直接供应联合国，成为业绩增长的重要驱动力。

主要观点

• 全球血透市场：全球血液透析市场规模超800亿欧元，预计2021年将增长至830亿至850亿欧元。中国血透市场外资主导，但国产替代空间巨大。
• 国内血透市场：2020年我国透析机、透析器、其他耗材及药品市场规模约161亿元，预计2025年将接近300亿元。
• 公司产品布局：公司覆盖血液透析机、透析滤过机、透析器、透析浓缩液、透析干粉、透析管路等全产业链产品，具备较强竞争力。
• 疫苗注射器：公司疫苗注射器销量在2021年同比增长321%，成为业绩增厚的重要来源。
• 业绩预测：公司2022-2024年收入分别为16.09亿元、20.22亿元和25.16亿元，归母净利润分别为2.06亿元、2.52亿元和3.06亿元，对应PE分别为23x、18x和15x。公司首次被覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司构建了完整的血透系列产品矩阵

• 公司自2005年起逐步布局血透领域，2021年血液净化类收入达7.36亿元，占总收入的63.19%。
• 公司产品线包括透析机、透析滤过机、透析器、透析浓缩液、透析干粉、透析管路等，覆盖全产业链。
• 2021年公司透析器销量同比增长84.94%，透析设备销量同比增长74.93%，增长显著。

2. 血透设备行业：设备更换周期到来，需重点关注

• 我国ESRD患者数量持续增长，2016年为44.7万人，2019年达63.3万人，预计2030年将突破300万人。
• 我国透析治疗率远低于国际水平，未来有望提升至37%或更高，带动市场增长。
• 血透设备市场集中度高，外资品牌占据主导地位，国产替代空间较大。

3. 公司血透行业产品齐全，透析机贡献额外增量

• 公司通过入股成都威力生，获得透析机产品线，产品已获得CE认证，并入选“2022年优秀国产医疗设备产品目录”。
• 成都威力生成立于2006年，产品覆盖全国30多个省市，远销50多个国家和地区。
• 血液透析设备销量持续增长，带动公司整体业绩提升。

4. 疫苗注射器贡献额外增量

• 公司注射器产品包括自毁式疫苗注射器、固定剂量疫苗注射器、胰岛素注射器等，应用广泛。
• 2021年疫苗注射器销量达3.76亿支，同比增长321%，成为业绩增长的重要来源。
• 公司疫苗注射器产品已进入联合国白名单，产能在2021年底实现满产。

5. 公司盈利预测与估值

• 收入预测：2022-2024年收入分别为16.09亿元、20.22亿元和25.16亿元，增速分别为38.2%、25.6%和24.4%。
• 净利润预测：2022-2024年归母净利润分别为2.06亿元、2.52亿元和3.06亿元，增速分别为32.4%、22.1%和21.3%。
• 估值对比：公司2022年PE为22.51倍，低于可比公司平均29倍，被市场低估。

风险提示

• 血透设备销售不及预期：市场竞争激烈，公司市场推广策略可能受外部因素影响。
• 疫苗注射器订单不及预期：随着疫苗接种率趋于饱和，未来订单可能减少。
• 产品价格下降风险：公司产品面临价格下滑压力，可能影响销售收入。

财务指标概览

产业链分析

• 上游：主要产品为透析机、透析器、透析液、透析粉等，2020年市场规模约161亿元，预计2025年接近300亿元。
• 中游：流通渠道，目前尚未形成头部企业。
• 下游：以公立医院、独立血透中心为主，服务端缺口大，市场潜力巨大。

市场竞争格局

• 透析机：外资品牌占据80%-90%市场份额，如费森尤斯（30%）、百特等；国产品牌如重庆山外山、山东威高、三鑫医疗等，市场份额约10%-20%。
• 透析器：进口品牌占据70%-80%市场份额，国产品牌如三鑫医疗、威高、朗生等占据剩余20%-30%。
• 透析管路：国内品牌市占率接近50%，已实现国产化。
• 透析液/粉：国内品牌市占率超90%，已基本实现国产化。

总结

三鑫医疗在血透设备及耗材领域具备完整的产业链布局，其产品性能与进口品牌相当，甚至部分优于进口产品，具备较强的国产替代潜力。同时，公司疫苗注射器业务因联合国订单大幅增长，成为业绩增厚的重要来源。随着我国血透市场持续扩大及国产替代趋势加速，公司有望在2022-2024年实现显著增长，首次被给予“买入”评级。