地方债面面观系列之一：再融资债券化债，关注一下-20230614-华创证券-17页_5mb

债券分析：特殊再融资债券化债综述

核心内容概述

特殊再融资债券是地方政府用于化解隐性债务的重要工具，自2020年起逐步取代置换债成为化债主力。本文从定义、发行历程、后续进展及对债市影响等方面进行了详细分析。

主要观点与关键信息

一、什么是特殊再融资债？

• 定义：特殊再融资债是地方债的一种，用于偿还政府存量债务，不同于普通再融资债（用于偿还到期政府债券本金）。
• 作用：自2020年起，特殊再融资债成为地方政府化解隐性债务的重要手段，逐步取代置换债。
• 历史背景：2015年启动三轮隐性债务置换工作，第一轮发行12.2万亿元，第二轮以银行置换为主，第三轮发行1.12万亿元。

二、特殊再融资债发行历程

特殊再融资债发行分为两个阶段：

1. 第一阶段（2020.2-2021.9）：建制县区隐性债务化解试点，额度为6128亿元。

   • 2019年初步试点，2020年12月扩大试点范围至26个地区，使用特殊再融资债。
   • 额度集中于2021年上半年发行，29个地区参与。
   • 发行节奏较快，但后期放缓，最终完成第一批额度。

2. 第二阶段（2021.10-2022.6）：一线城市推进全域无隐性债务试点，置换额度为5042亿元。

   • 广东、北京、上海成为试点地区，共发行5042亿元。
   • 截至2022年6月，三地基本完成隐性债务清零任务。

三、后续再融资债券化债工作进展

• 政策基调：地方化债仍是2023年政府工作重点，中央和部委多次提及。
• 发行空间：理论上限约为2.3万亿元，但实际发行规模可能受限。
  • 额度受债务限额-余额约束，且需为新增专项债预留空间。
  • 已完成全域无隐性债务试点的地区空间较大，但化债需求较低；部分区域债务率偏高，但空间较小。
  • 若再次发行，可能通过跨区域调配，将部分额度用于弱资质地区。
• 可调配额度：约2641亿元，基于财政部过去收回30%专项债限额再分配的经验。

四、对债市的影响

• 供给扰动：特殊再融资债发行会增加地方债余额，但货币政策配合下，供给扰动影响有限。
• 城投债利好：重点区域城投债可能受益于政策支持，尤其关注云南、广西、天津等尾部区域。
  • 城投平台可能因获得置换资金而提前兑付债券，优化债务结构。
  • 预计对高收益债市场形成一定支撑。

风险提示

• 政策变动：若特殊再融资债未如预期发行，化债政策可能转向其他方向。
• 市场反应：若化债政策出现意外变动，可能对市场情绪和投资机会产生影响。

图表目录

• 图表1：地方政府债券品种分类
• 图表2：地方置换债历年发行规模
• 图表3：地方特殊再融资债历年发行规模
• 图表4：多地县市披露隐性债务化解方案及中央指导性文件
• 图表5：特殊再融资债发行节奏
• 图表6：特殊再融资债发行规模及法定债务率
• 图表7：全域无隐性债务试点政策
• 图表8：特殊再融资债发行情况（2021年10月起）
• 图表9：政策层对2023年地方政府化债工作的表态
• 图表10：多地在2023财政预算草案中提及化债工作
• 图表11：各省特殊再融资债发行空间上限测算
• 图表12：特殊再融资债发行空间与需求不匹配问题
• 图表13：各地区可用于跨区域调配的专项债额度测算
• 图表14：普通再融资债发行量小于地方债到期规模
• 图表15：2021年再融资债发行量高于地方债到期规模
• 图表16：建制县区隐性债务试点区域城投平台债券提前兑付情况
• 图表17：不同区域城投债利差及法定债务率水平

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所）
• 高级分析师：梁伟超、张晶晶、靳晓航、许洪波
• 研究员：葛莉江、宋琦、赵浩言、刘珈言、董含星、郝少桦、王紫宇
• 机构销售通讯录：包括北京、深圳、上海、广州等销售团队联系方式。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避
• 行业投资评级：推荐、中性、回避
• 基准指数：A股为沪深300，港股为恒生，美股为标普500/纳斯达克

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总结

特殊再融资债是地方政府化解隐性债务的重要工具，其发行历程分为建制县区试点和一线全域无隐性债务试点两个阶段。目前，特殊再融资债仍有较大发行空间，但实际发行规模受限于政策安排和区域需求。若再次发行，可能通过跨区域调配支持弱资质地区，对重点区域城投债形成利好。同时，需关注政策变动可能带来的市场影响。