全球央行追踪第9期：全球经济与贸易减速的新解释-20190522-西南证券-19页_2mb

全球经济与贸易减速的新解释总结

核心内容

全球经济在2017年曾因制造业和贸易的强劲反弹而回暖，但自2018年以来，经济增长显著减速，主要由制造业和贸易放缓拖累。服务业和就业仍保持韧性，但制造业和贸易的疲软通过全球价值链（GVC）影响了全球贸易格局。工业产成品占全球商品贸易的70%，因此制造业贸易的变动对全球经济具有重要影响。全球价值链的波动与金融条件密切相关，尤其是美元信贷的变化。

主要观点

1. 全球经济放缓的原因

• 制造业和贸易放缓是全球经济减速的主要原因。
• 服务业和就业保持韧性，但制造业和贸易的疲软已影响到全球。
• 全球价值链（GVC）的波动与金融条件紧密相关，尤其是美元信贷的变化。
• 美元走强会带来银行美元信贷收缩，进而拖累GVC活动和制造业贸易。

2. 贸易战对美国的影响

• 美国加征关税对消费者影响最大，导致实际收入下降。
• 2018年美国对2500亿美元中国产品加征关税，每月减少居民实际收入约14亿美元。
• 关税导致国内生产者价格上涨1%，对进口商和消费者造成福利损失。
• 美国关税政策倾向于保护在政治竞争激烈地区工作的行业。
• 美国进口减少32%，出口下降11%，但国内生产商的收入增长可部分抵消关税带来的损失。

3. 美联储紧缩周期与银行净息差变化

• 本轮美联储紧缩周期中，银行净息差（NIMs）逆势上升。
• 与前三轮紧缩周期相比，NIMs在当前周期中增长更为显著。
• NIMs上升主要由于利息收入增长快于利息支出增长。
• 银行对存款的争夺不如以前激烈，部分原因是流动性充裕和短期利率上升速度较慢。

4. 人口结构与生产率变化对经济的影响

• 人口增长放缓和生产率增长下降是全球经济增长放缓的重要原因。
• 这些趋势导致长期中性实际利率 $ r^* $ 显著下降。
• $ r^* $ 的下降限制了央行在经济低迷时期降息的政策空间，使货币政策的调控能力受限。
• 未来经济复苏可能更加缓慢，通胀将长期低于目标水平。

5. 人民币汇率的稳定性

• 人民币汇率“破7”可能性较小，主要因为中国经济金融的稳健运行。
• 央行具备丰富的经验和充足的政策工具来维持人民币汇率的合理稳定。
• 央行强调保持外汇市场稳定和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

关键信息

• 全球价值链（GVC）：占全球商品贸易的70%，与金融条件尤其是美元信贷密切相关。
• 美元信贷与GVC：美元走强会抑制GVC活动，进而影响全球制造业和贸易。
• 贸易战影响：关税成本主要由美国消费者承担，每月减少约14亿美元实际收入，福利损失约688亿美元。
• 银行净息差（NIMs）：在当前紧缩周期中逆势上升，主要因利息收入增长快于利息支出增长。
• 长期中性实际利率 $ r^ $*：全球 $ r^* $ 下降至0.5%，远低于危机前水平，限制了央行的政策空间。
• 政策应对：需加强财政政策，通过公共投资促进内需，同时改革货币政策框架以适应低利率环境。

结论

全球经济减速的背后是制造业和贸易放缓，而这些放缓与全球价值链和金融条件密切相关。美元信贷的变化是关键因素之一。此外，贸易战对美国消费者造成较大冲击，而货币政策在当前环境下对GVC的影响更为复杂。人口结构和生产率的变化进一步加剧了长期中性实际利率的下降，使未来经济复苏和货币政策调控面临更大挑战。人民币汇率的稳定性则得益于中国经济金融的稳健运行，央行有能力维持其基本稳定。政策制定者需重新思考货币政策和财政政策的协同作用，以应对当前经济的结构性变化。