深度报告-20230327-国联证券-恒瑞医药-600276.SH-由癌症向慢性病治疗延伸的制药龙头_41页_1mb
报告摘要
恒瑞医药2023年投资分析总结
核心内容
恒瑞医药是国内领先的制药企业，具备强大的研发和销售团队，已上市12款创新药，支持国内外260多个临床项目。公司正从癌症治疗向慢性病领域拓展，尤其在抗肿瘤、风湿免疫、代谢类疾病等方向布局广泛。公司仿制药收入在2023年趋于稳定，创新药出口增长潜力巨大，特别是双艾组合有望成为首个出口新药组合。
主要观点
- 仿制药收入企稳：公司仿制药在2023年收入和利润稳定，部分产品未被纳入集采，如碘佛醇、布托啡诺等，风险较小。
- 创新药布局多元：以抗肿瘤为核心，向风湿免疫、代谢类疾病等慢病领域延伸，同时积极拓展海外临床试验。
- 创新药出口增长：公司已有7个项目进入海外III期临床，双艾组合（阿帕替尼+卡瑞利珠）在肝癌治疗中表现突出，有望成为首个出口新药组合。
- 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司收入分别为217.28亿、265.56亿、301.09亿，归母净利润分别为40.96亿、50.79亿、58.12亿。公司给予2023年66倍PE，目标价为52.43元，上调为“买入”评级。
关键信息
仿制药情况
- 仿制药销售额占比约63%已纳入集采，但尚未集采的大品种如碘佛醇、布托啡诺等，风险较小。
- 2023年第八批集采未包含恒瑞的大品种，仿制药收入利润企稳。
创新药布局
- 抗肿瘤：公司已有8款抗肿瘤药上市，包括卡瑞利珠、阿帕替尼等，布局包括CDK4/6、PARP、SGLT-2等热门靶点。
- 风湿免疫：布局JAK、白介素等热门靶点，部分药物处于III期临床。
- 代谢类疾病：包括糖尿病、减肥等，已有部分药物上市，如脯氨酸恒格列净。
- 出海进展：公司有7个项目进入海外III期临床，创新药出口收入占比预计达到5%。
盈利预测与估值
- 收入预测：2022-2024年分别为217.28亿、265.56亿、301.09亿，CAGR为8.67%。
- 归母净利润预测：2022-2024年分别为40.96亿、50.79亿、58.12亿，CAGR为14.43%。
- 估值：DCF和分部估值法测算每股价值分别为52.89元和52.43元，综合给予2023年66倍PE，目标价52.43元。
风险提示
- 创新药出海不及预期
- 药品谈判降价超预期
- 销售不及预期
- 研发不及预期
财务数据和估值
| 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 27,735 | 25,906 | 21,728 | 26,556 | 30,109 |
| 增长率(%) | 19.09% | -6.59% | -16.13% | 22.22% | 13.38% |
| EBITDA(百万元) | 7,189 | 4,669 | 5,343 | 6,593 | 7,432 |
| 归母净利润(百万元) | 6,328 | 4,530 | 4,096 | 5,079 | 5,812 |
| 增长率(%) | 18.78% | -28.41% | -9.58% | 24.00% | 14.43% |
| EPS(元/股) | 0.99 | 0.71 | 0.64 | 0.80 | 0.91 |
| 市盈率(P/E) | 42 | 59 | 65 | 52 | 46 |
| 市净率(P/B) | 8.72 | 7.60 | 6.95 | 6.28 | 5.65 |
| EV/EBITDA | 80.60 | 65.99 | 45.54 | 36.55 | 31.88 |
业务布局与市场前景
抗肿瘤药
- 恒瑞抗肿瘤药市场占有率约为5.72%，2021年销售额占比约50.46%。
- 乳腺癌领域：6个新药涵盖全周期，预计销售额峰值达55亿元。
- 肺癌领域：卡瑞利珠、SHR-1316等药物布局，预计峰值销售额47亿元。
- 胃癌领域：阿帕替尼、SHR-A1811等药物布局，预计峰值销售额44亿元。
- 前列腺癌领域：瑞维鲁胺、氟唑帕利等药物布局，预计销售额峰值达18.8亿元。
- 肝癌领域：卡瑞利珠+阿帕替尼组合，预计销售额峰值达500亿元。
风湿免疫与代谢类疾病
- 风湿免疫：布局JAK、白介素等靶点，部分药物处于III期临床。
- 代谢类疾病：包括糖尿病、减肥等，预计销售额峰值达1161亿元。
估值与评级
- 估值方法：DCF绝对估值法测得每股价值52.89元，分部估值法测得每股价值52.43元。
- 综合估值：给予公司2023年66倍PE，目标价52.43元，上调为“买入”评级。
图表目录
- 图表1：恒瑞医药发展历史
- 图表2：恒瑞医药及其部分全资子公司股权架构图
- 图表3：恒瑞医药历史收入情况（亿元）
- 图表4：恒瑞医药利润情况（亿元）
- 图表5：恒瑞医药净利率与毛利率情况
- 图表6：恒瑞医药主营业务毛利率
- 图表7：恒瑞医药主营业务构成
- 图表8：各批次集采中选参与企业情况
- 图表9：造影剂品种及集采情况
- 图表10：中国造影剂样本医院市场规模
- 图表11：造影剂各企业份额占比
- 图表12：历年医保创新药谈判情况
- 图表13：2015-24年全球新发癌症患者数量
- 图表14：2015-24年中国新发癌症患者数量
- 图表15：2020年发病率前十的癌症
- 图表16：2020年死亡率前十的癌症
- 图表17：全球抗肿瘤药市场规模
- 图表18：中国抗肿瘤药市场规模
- 图表19：全球自身免疫病药物市场规模
- 图表20：中国自身免疫病药物市场规模
- 图表21：2016-2025全球糖尿病患者数
- 图表22：2016-2025中国糖尿病患者数
- 图表23：全球糖尿病药物市场规模
- 图表24：中国糖尿病药物市场规模
- 图表25：恒瑞医药创新药上市情况
- 图表26：PDB样本医院中肿瘤用药在医院销售占比持续提升
- 图表27：PDB样本医院数据中肿瘤药各企业份额
- 图表28：恒瑞医药在乳腺癌的排兵布阵
- 图表29：阿斯利康的乳腺癌布局
- 图表30：CDK4/6抑制剂产品情况
- 图表31：PARP抑制剂上市情况
- 图表32：乳腺癌适应症空间估算
- 图表33：恒瑞医药肺癌布局
- 图表34：肺癌领域的空间估算
- 图表35：胃癌指南用药和恒瑞医药肺癌用药布局
- 图表36：恒瑞医药胃癌产品空间测算
- 图表37：前列腺癌相关诊疗和用药
- 图表38：恒瑞前列腺癌用药规模测算
- 图表39：肝癌诊疗用药思路
- 图表40：恒瑞医药肝癌产品空间测算
- 图表41：淋巴瘤中主流疗法和恒瑞医药的布局
- 图表42：和黄医药、恒瑞医药各自EZH2合作的情况
- 图表43：BTK抑制剂全球市场
- 图表44：BTK抑制剂国内市场
- 图表45：恒瑞医药风湿免疫在研产品
- 图表46：JAK抑制剂相比于TNF-α抑制剂的优势
- 图表47：JAK1抑制剂研发和销售情况
- 图表48：泛JAK抑制剂销售额（百万美元）
- 图表49：IL-17靶点药物销售情况（亿美元）
- 图表50：风湿免疫类产品销售规模测算
- 图表51：部分慢病品种销售额
- 图表52：二型糖尿病的治疗用药
- 图表53：代谢类疾病产品销售峰值预计
- 图表54：恒瑞医药其他新药布局
- 图表55：恒瑞医药的海外临床项目
- 图表56：晚期肝癌的一线治疗临床数据对比
- 图表57：NCCN肝癌指南一线治疗方式
- 图表58：卡瑞利珠+阿帕替尼的III期临床试验入组情况
- 图表59：恒瑞医药收入分拆（百万元）
- 图表60：恒瑞医药创新药用药领域划分的峰值销售额峰值预计
- 图表61：FCFE估值关键假设
- 图表62：FCFE敏感性分析
- 图表63：FCFE估值明细
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分析师信息
- 分析师：夏禹，执业证书编号：S0590518070004，电话：0510-82832787，邮箱：yuxia@glsc.com.cn
- 分析师：郑薇，执业证书编号：S0590521070002，电话：0510-82832787，邮箱：zhengwei@glsc.com.cn
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