20150809-广发证券-固定收益策略周报_债市逻辑未变变的仅是价格_11页_792kb

债市逻辑未变，变的仅是价格

核心内容总结

本报告指出，尽管近期债券市场出现了一些波动和担忧，但推动债市走牛的核心逻辑并未改变。主要围绕增量资金持续流入、货币政策支持融资成本下行以及地方债发行受阻反映市场正常化三个核心方面展开分析。

主要观点

1. 增量资金持续流入债市

• 广义基金成为主要配置力量：7月债券托管数据显示，广义基金增持债券资产，尤其是信用债和政策性银行债，显示出对债券市场的偏好。
• 商业银行配置压力减轻：与广义基金的增持形成对比，商业银行的债券托管量增长幅度较小，表明市场资金配置正从传统机构向广义基金转移。
• 增量配置推动收益率下行：由于资金流入，信用品和短端品种收益率显著下降，表明市场对债券的需求强劲。

2. 增配债券未导致杠杆上行

• 投资者杠杆下降：尽管广义基金大幅增配债券，但市场杠杆率并未上升，反而有所下降，说明资金流入更多是新增资金，而非杠杆扩张。
• 融资期限缩短：回购成交额上升，但余额下降，表明市场融资期限缩短，流动性风险有所上升，但整体仍可控。
• 流动性风险可控：货币市场资金成本逐步收窄，预期融资期限将延长，缓解流动性压力。

3. 货币政策巩固调控成果

• 融资成本持续下行：货币市场、债券市场和信贷市场资金成本均显著下降，表明货币政策在有效引导市场。
• 政策意图未变：央行强调稳定市场预期、巩固调控成果，支持实体经济发展，不会在经济未企稳前转向。
• 宽松措施用于对冲风险：若有必要，央行可能进一步宽松以对冲金融市场风险，维持当前调控效果。

关键信息

增量资金流入情况

• 中债广义基金托管量增加2351亿元：主要增配政策性银行债（+1626亿元）和企业债（+483亿元）。
• 上清所非法人机构增配：短期融资券（+310亿元）、超短融（+1197亿元）、中期票据（+770亿元）。

货币市场变化

• 银行间质押式回购成交额增长2.8万亿元，但余额下降7810亿元，表明融资期限缩短。
• 交易所回购余额下降967亿元，隔夜回购占比上升至90%，反映市场流动性管理趋紧。

外汇储备变化

• 外汇储备下降主因美元升值：非美元资产缩水导致外汇储备规模下降，但并未反映资本外逃。
• 国际收支基本平衡：外汇储备波动主要由美元汇率波动引起，央行未大规模干预外汇市场。

地方债发行受阻

• 辽宁债发行遇挫：多期债券中标利率高于投标区间下限，反映市场对地方债的定价趋于理性。
• 地方债定价正常化：随着基本养老金集中管理和财政存量资金盘活，地方债与国债利差将显现，有利于货币政策传导。

图表索引（关键数据）

• 图1：广义基金成为债市增量需求的重要来源。
• 图2：中债基金托管增量主要体现在政策性银行债和企业债。
• 图3：上清所非法人机构托管量显著增长。
• 图4：投资者杠杆下降，显示资金流入为新增资金。
• 图5：交易所隔夜回购占比上升至90%。
• 图6：银行间回购成交额上升，但余额下降。
• 图7：银行间隔夜和7天资金成本收窄。
• 图8：交易所隔夜和7天资金成本趋同。
• 图9：CPI上行，PPI大幅下行，显示经济疲弱。
• 图10：外汇储备波动强于外汇资产。
• 图11：美元指数波动主导外汇储备变化。
• 图12：中短期利差收窄，中长期利差维持高位。
• 图13：信用利差降至历史低位。

结论

• 债市逻辑未变：增量资金流入、经济疲弱、金融秩序恢复仍是推动债券市场走牛的核心因素。
• 流动性风险可控：投资者杠杆下降，融资期限缩短但整体风险可控。
• 政策导向明确：央行维持宽松立场，以巩固前期调控成果，稳定市场预期，支持实体经济。
• 地方债定价趋于市场化：辽宁债发行受阻是市场正常化的表现，有利于未来债市的健康发展。

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分析师信息

• 黄鑫冬：首席分析师，S0260513110001，联系方式：21 021-60750654 / huangxindong@gf.com.cn
• 广发宏观策略研究小组成员包括陈杰、黄鑫冬、陈果、郑恺，均为业内资深分析师。

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内股价强于大盘10%以上
  • 持有：预期未来12个月内股价变动介于-10%~+10%
  • 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘10%以上

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内股价强于大盘15%以上
  • 谨慎增持：预期未来12个月内股价强于大盘5%~15%
  • 持有：预期未来12个月内股价变动介于-5%~+5%
  • 卖出：预期未来12个月内股价弱于大盘5%以上

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