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短期调整，但牛市逻辑仍在，未到翻空之时

核心内容概述

本报告分析了2014年10月的经济、金融和价格数据，指出当前经济下行趋势未改，但债市仍具备走牛逻辑。整体来看，尽管市场出现短期调整，但基本面仍支持债市继续走强，且未到翻空之时。

主要观点

1. 经济增长乏力

• 10月经济数据延续9月的弱势状态，工业增加值小幅回落，投资和消费持续下行，仅靠净出口拉动增长。
• 基建投资有所回升，但房地产投资仍处下滑通道，且其改善需半年时间。
• 出口增长高于预期，但进口增长偏弱，导致贸易顺差扩大，但不足以支撑经济。

2. CPI低位徘徊，通胀进入低增长区

• 10月CPI同比上涨1.6%，与市场预期一致，显示出经济增长放缓的合理趋势。
• 食品分项因天气偏暖而环比下降，但对CPI影响有限。
• 三产占比上升，价格中枢下移，通胀趋势性放缓，预计2015年CPI均值约为2.2%。

3. 融资不畅，银行负债端成本仍需下行

• 存款持续流失，存贷比约束凸显，导致银行放贷能力受限。
• 债券利率下行，但贷款加权利率仍高，说明融资成本仍需降低。
• 央行通过政策推动降低融资成本，可能加快银行负债端利率下行过程。

4. 资金面平稳，货币政策维持宽松

• 公开市场操作连续四周零投放，但央行政策仍偏向宽松。
• 银行理财产品收益率下行，宝类收益率上行，显示市场流动性状况良好。

5. 债市短期调整，长期逻辑未变

• 债市出现调整，主要是技术性反弹，反映了前期收益率曲线的透支。
• 基本面仍支持债市走牛，除非出现重大基本面转变，如基建投资反弹或通胀压力上升。

关键信息

一级市场发行情况

• 本周利率债发行280亿元，需求偏弱。
• 下周将有960亿元利率债发行，包括540亿元附息国债和420亿元政策性银行债。

二级市场表现

• 国债收益率短端下行，长端上行，收益率曲线陡峭化。
• 政策性金融债收益率整体上行。
• 期限利差和税收利差扩大，显示市场对长期债券的偏好增强。

债券市场展望

• 利率债期限利差仍在历史低位，有进一步走扩可能。
• 税收利差上升，反映银行与基金在债券配置上的偏好差异。
• 债市趋势走牛的逻辑未变，短期调整不改长期趋势。

投资策略建议

• 关注期限利差与税收利差变化：期限利差和税收利差的扩大是债市调整的反映，但整体仍处于低位，有进一步走扩的可能。
• 把握货币政策导向：央行推动降低融资成本，有助于债市走牛，需关注政策变化。
• 关注宏观经济基本面：当前经济下行趋势未改，但债市仍具备支撑，短期调整不改长期逻辑。
• 注意市场预期透支风险：收益率曲线可能因预期透支而出现反复，但整体仍呈回落趋势。

图表与数据

• 图1：工业增加值小幅回落
• 图2：累计固定资产投资基本符合市场预期
• 图3：房地产新开工及销售将影响后续投资
• 图4：进出口增速双下滑
• 图5：CPI翘尾因素
• 图6：核心CPI同比
• 图7：GDP中二、三产业占比情况
• 图8：PPIRM、PPI、CPI、CPI非食品波动依次稳定
• 图9：CPI食品分项
• 图10：CPI分项的波动率和对CPI的拉动值
• 图11：PPI同比与滞后的CRB同比相关性好
• 图12：CRB与美元指数的反向关系
• 图13：PPI同比与滞后的CRB同比相关性好
• 图14：CPI新增因素存在季节性特征
• 图15：CPI2015年度预测
• 图16：存款增速持续下滑
• 图17：理财收益率与一年期定存利率
• 图18：年内新增贷存比显著超过法定水平
• 图19：企业债收益率与一般贷款加权平均利率
• 图20：高息贷款占比显著回落
• 图21：全社会高息资产规模负增长
• 图22：三季度以来的公开市场操作情况
• 图23：今年以来的正回购利率变化
• 图24：银行理财产品预期收益率变化
• 图25：宝宝类产品七日年化收益率变化
• 图26：票据直贴利率变化
• 图27：民间借贷利率变化
• 图28：利率债及税收利差的估值水平
• 图29：10-1年国债期限利差估值状况
• 图30：5年金融债税收利差估值状况

分析师信息

• 吴昊：光大证券研究所固定收益研究员，中国工程物理研究院数学博士，研究经验丰富。
• 周庭佐：光大证券固定收益团队成员，南京大学商学院经济学硕士，从事债券分析工作。
• 赵璐媛：光大证券固定收益团队成员，负责报告撰写与市场分析。

联系方式

• 赵璐媛：021-22169040，lyzhao@ebscn.com

声明与风险提示

• 报告内容基于合理假设，不构成投资建议。
• 投资者需自行判断并咨询专业人士。
• 光大证券可能持有相关证券头寸，存在利益冲突。

机构业务联系方式

• 销售交易部：郝辉、黄怡、梁晨、刘公直等
• 机构客户业务部：濮维娜（总经理）、张辉、计爽、吉喆等
• 国际业务：陶奕（副总经理）、戚德文（执行董事）、顾胜寒等