20140212-华泰证券-行业配置分析框架之一_去杠杆背景下的行业配置_15页_1mb

报告摘要

行业配置分析报告总结：去杠杆背景下的投资主线

核心内容

本报告分析了在去杠杆背景下，中国实体经济和金融体系所面临的挑战及潜在的投资机会。核心观点认为，去杠杆阶段将导致资金紧张和总需求下降，从而推动行业配置向轻资产、服务类行业和产能收缩的制造业倾斜。

主要观点

1. 去杠杆的宏观含义

需求下行、资金偏紧：去杠杆过程中，资产价格下跌、企业杠杆率上升、信用评级下降、抵押品缩水、资金利率高企，导致企业削减投资，失业上升，居民收入和消费下降，形成经济总需求螺旋下降的局面。
国内杠杆率偏高：非金融企业资产负债率高达61.1%，房地产和建筑装饰行业资产负债率显著上升，居民负债率创新高，收入增速放缓。
政府与金融部门杠杆率上升：政府债务规模加速扩张，地方政府债务风险加大；金融体系杠杆率上升，存款流失导致贷款增速持续高于存款增速，资金面偏紧。

2. 去杠杆对行业的配置逻辑

轻资产、外包的商业模式：服务类行业因资金紧张而受益，企业剥离非主业资产，业务外包成为趋势。
产能收缩的行业供需有望好转：资本支出减少，固定资产净额下降，企业固定成本降低，盈利能力增强。

关键信息

1. 受益行业

上游采掘服务：如油服、矿下安全等。
中游工业服务：如物流、环保、EMC合同能源管理。
下游消费服务：如餐饮旅游、医疗服务、汽车服务。
金融服务：如保险、券商。
科技服务：如传媒、网络服务、软件。

2. 产能收缩行业

自上而下：专用设备、机场、家电、汽车、建材、电气设备。
自下而上：LED、光伏、草甘膦、钢铁等。

3. 去杠杆的国际经验

从美国去杠杆历史看，制造业GDP占比下降，而服务业GDP占比上升，尤其在医疗服务、商业服务、娱乐服务等领域表现突出。
去杠杆前期，资金面紧张，经济增速下滑，企业投资意愿减弱。

4. 国内服务业现状与趋势

劳动力成本下降：服务业中高端劳动力成本占比相对较低，成本优势明显。
大学生供给增加：高校扩招带来大学生劳动力供给增加，高端劳动力成本优势逐步显现。
农民工供给下降：农民工数量增长放缓，低端劳动力密集行业面临成本压力。
服务业需求上升：去杠杆背景下，地产价格下跌，居民消费转向服务类行业。

5. 产能周期分析

产能扩张周期结束：非金融企业购建固定资产、无形资产支出和在建工程增速下降，显示产能扩张已结束。
固定资产净额下降：固定资产净额同比小幅回升，显示产能投放已进入底部阶段。
库存情况：库存水平较低，反映产能利用率下降，行业进入去产能阶段。

行业配置建议

投资主线一：轻资产、服务类行业

理由：资金紧张环境下，轻资产行业更容易扩张，且服务类行业受益于外包和非主业资产剥离。
重点行业：上游采掘服务、中游工业服务、下游消费服务、金融服务、科技服务。

投资主线二：产能收缩的制造业

理由：资本支出减少，供给收缩，未来供求关系可能改善，盈利能力有望回升。
重点行业：专用设备、机场、家电、汽车、建材、电气设备（自上而下）；LED、光伏、草甘膦、钢铁（自下而上）。

风险提示

本报告不构成个股推荐，提及的个股可能存在行业研究员未覆盖的情况。
报告信息基于公开资料，不保证其准确性与完整性。
报告观点可能随市场变化而调整，不构成私人投资建议。

评级说明

行业评级

增持：行业股票指数超越沪深300指数。
中性：行业股票指数与沪深300指数持平。
减持：行业股票指数明显弱于沪深300指数。

公司评级

买入：股价超越基准20%以上。
增持：股价超越基准5%~20%。
中性：股价波动在-5%~5%之间。
减持：股价弱于基准5%~20%。
卖出：股价弱于基准20%以上。

附录信息

图表目录：包括行业配置分析框架、资产负债率变化、政府债务到期分布、资金价格变化等。
表格目录：包括美国企业部门杠杆率、GDP占比变化、行业人力成本与营业成本占比、细分行业产能扩张情况等。

总结

去杠杆背景下，资源配置市场化将导致金融与原材料价格上升，企业面临去杠杆压力。因此，投资应聚焦于轻资产、服务类行业以及产能收缩的制造业。服务业因其外包和轻资产特性，将在资金紧张环境下快速扩张；制造业则因产能收缩、供给减少，未来供需关系可能改善，盈利能力提升。报告结合国内外经验，提出两条明确的投资主线，并提醒投资者注意市场变化与风险提示。

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