环保及公用事业行业深度分析：核电，电力价值重估的下一环-20230724-安信证券-29页_1mb

核电：电力价值重估的下一环

核电价值重估背景

随着“双碳”目标的提出和电力市场化改革的加速，电力行业整体估值呈现上升趋势。2021年风电、光伏因高成长预期和环境溢价估值大幅上升，2022年以来火电板块因电价上浮和煤价回落也迎来估值修复。相比之下，核电板块估值仍偏低，但在审批加速和“中特估”背景下，核电有望成为电力行业价值重估的下一阶段。

核电的资产属性

核电兼具稳定性和成长性，是稀缺的优质电源资产。其主要优势如下：

• 电量稳定：核电具有优先调度权，受下游需求波动影响较小，利用小时数稳定，历年平均超过7000小时，近两年甚至超过7500小时。
• 电价稳定：核电电价由计划电价和市场化电价构成，计划电价较高，且市场化电价在2022年显著提升，基本维持“平价”水平。
• 成本可控：核电燃料成本占比低，且燃料供应链签订10年长协，定价不与当前铀价挂钩，成本波动小。折旧成本占营业成本比重较高，但折旧完成后，长期盈利能力有望进一步提升。

核电的市场表现与估值

• 中国广核和中国核电的PB(LF)分别为1.43x和1.61x，相比水电板块的2x以上PB仍有较大提升空间。
• 核电资产与水电类似，可对标水电进行估值，基于PB-ROE模型，其ROE和股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，且长期成长动力和发展空间高于水电。
• 因此，核电具备长期投资价值，值得长期坚守。

投资建议

推荐两大核电巨头：中国广核和中国核电。

风险提示

• 核电审批进度不及预期
• 下游用电需求不及预期
• 机组投产进度不及预期
• 电价下调风险
• 安全生产风险

行业分析

核电发展概况

• 我国核电发展30年，总装机容量达到55.5GW，占全国发电总装机容量的2.2%。
• 目前在运和在建的核电站主要分布在沿海地区，如广东、福建、浙江、江苏等。
• 2022年国务院核准了10台核电机组，审批显著提速。

核电审批加速

• 2022年核准的核电机组数量较2021年翻倍，显示审批加速。
• 2023年3月后，在建及已核准待建的核电机组达24台，合计装机容量28.04GW。
• 2026-2027年将迎来核电投产高峰，预计分别投产5台和8台，未来核电高速投产趋势有望延续。

技术迭代提升安全性

• 目前我国核电在运机型主要为二代及二代+，在建和核准待建项目以三代机组为主。
• 三代机组安全性大幅提升，堆芯熔化概率和大规模释放放射性物质概率分别为10^-7和10^-8量级，反应堆寿命约60年。
• 四代核电技术正在研发中，预计在2030年后推广，将大幅减少核废料、提高核能安全性。

核电与新能源的互补

• 随着新能源发电占比提升，核电作为清洁基荷电源，其发展空间将进一步扩大。
• 2030年预计非化石能源发电量占比达到85%，核电仍有望填补约2.8万亿千瓦时的非化石发电缺口。

核电选址优势

• 相比水电，核电建设受自然条件制约较少，选址更灵活。
• 水电需要较大的落差和流量，且开发难度和成本较高，而核电则可向内陆地区扩展。

其他电源类型对比

火电：周期性资产

• 火电受煤价波动影响较大，属于典型的周期性资产。
• 煤价上涨对火电盈利能力影响显著，2021年煤价历史级上涨，火电企业亏损严重。
• 火电电价浮动范围受限，无法完全与煤价联动，导致业绩承压。

水电：高稳定性和高分红资产

• 水电具有高业绩稳定性，上网电价低，成本主要由折旧构成。
• 折旧完成后，水电成本将显著下降，盈利能力有望提升。
• 水电板块分红比例较高，如长江电力2022年分红比例达90%以上。

绿电：成长性资产

• 绿电在“双碳”背景下装机快速增长，具备成长属性。
• 但绿电受自然资源限制，存在波动性和不确定性。
• 部分省份对绿电项目提出“产业配套”要求，增加隐性成本。

未来展望

• 在新能源占比提升、基荷电源需求增加及核电技术进步的背景下，核电的长期发展空间广阔。
• 核电审批有望持续加速，未来十年预计每年核准10台以上机组。
• 核电具备稳定盈利能力和成长潜力，是电力行业价值重估的重要方向。