固定收益深度研究：禁止“手工补息”后机构行为如何变迁？-240530-国金证券-19页_1mb

债市分析报告：五月震荡与曲线陡峭化趋势

一、近期债市表现

5月债市波动围绕特别国债供给与地产政策展开。特别国债供给利空基本落地后，市场交易主线转向地产政策优化，自5月17日起至今债市呈现横盘震荡态势。

收益率曲线变化

1. 利率债：5月以来长端超长端利率小幅上行，中短端利率显著下行，曲线陡峭化趋势明显。1Y、3Y、5Y国债收益率分别累计下行32BP、3BP、52BP，10Y国债利率小幅上行6BP。

2. 信用债：收益率整体下行显著，分化趋势明显，低评级信用债表现优于中高评级，期限结构上3Y/5Y品种涨幅较大。

3. 存单与信用债利率倒挂：1YAAA级存单利率维持21%震荡，中短票与城投债收益率快速下行，产生信用债/存单利率倒挂。

二、中短债买盘结构变化

中短久期利率债与信用债买盘占比显著提升，增量需求主要由公募基金、理财产品贡献。

配置结构变化

1. 利率债中，1年以内和1-3年期限买盘占比增加10%-20%，大行、基金等机构增配力度上升。
2. 信用债买盘中，3年以内品种占比保持70%左右，基金、理财占比较4月底大幅提升。
3. 同业存单买盘结构中，基金、理财占比结构明显提升，周度买盘维持在2000亿元水平。

三、禁补息政策与资金流向变化

4月禁止“手工补息”政策引发大行、股份行配债缩量，引发“存款搬家”、资金流向理财与基金。4月债基份额增长3937亿份，创历史最高水平。理财、基金对短端债券增配力度加大，也进一步推低中短端利率。

主要影响

1. 存单利率小幅波动，中短票与存单息差扩大形成倒挂。
2. 信用供不应求带动城投债收益率快速下行。

四、配置建议与未来展望

配置方向建议：

• 继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期中高评级信用债、利率债、CD。
• 关注倒挂修复机会、7Y凸点、30Y国债新老券切换。
• 宜逐步参与存单投资机会及利率债短期空间。

风险提示：

• 货币政策超预期宽松风险
• 稳增长政策超预期落地影响

（全文共1058字）