信用策略：抢配区县城投债-20210126-招商证券-15页_757kb

债券市场定期报告总结：抢配区县城投债

核心内容概述

本报告聚焦于2021年1月中国债券市场，特别是信用债市场的表现与动向。主要讨论了信用债市场上涨的原因、市场交易逻辑、一级市场面临的挑战以及策略布局与风险提示。

主要观点

1. 信用债市场表现

• 信用债表现不俗：信用债在2021年1月表现良好，信用债总财富指数涨幅显著，接近利率债表现。
• 存量资金配置为主力：信用债上涨主要由存量资金配置推动，特别是基金和保险机构大量增持短融及中票。
• 区县级城投债成热点：区县级城投债成交占比快速上升，达到接近28%的水平，成为市场交易的热点。

2. 市场交易逻辑

• 高票息城投债受追捧：隐含评级在AA及AA(2)以下等级的城投债成交占比回升至67%，接近永煤事件前的高点。
• 套息加杠杆策略：部分高收益城投债适合套息加杠杆策略，流动性尚佳，套息保护充足。
• 流动性与收益率预期：市场对票息资产的需求逐渐一致，导致“好ofr”减少，套息空间收窄。

3. 一级市场情况

• 信用债发行规模回升：信用债发行规模在11月以来持续上升，本周达到3500亿，创单周新高。
• 公募信用债净融资压力：剔除私募债后，公募信用债净融资面临滚动压力，仅1月第一周有所改善。
• 永煤效应影响：永煤事件导致局部紧信用，体现在：
  • 产业债融资压力大：非央企非房企产业债发行规模占比下降，净融资表现一般。
  • 取消发行比例高：取消发行的信用债中，产业债占比逼近60%。
  • 融资期限缩短：产业债融资期限持续缩短，难以通过长债锁定融资成本。

关键信息

信用债到期与配置

• 2021年1月信用债到期规模创2018年以来同期新高。
• 存量资金配置推动信用债上涨，机构通过换仓增加信用债持仓。

城投债交易

• 区县级城投债交易活跃，成为机构配置下沉的重要对象。
• 投资者认为隐性债务置换过程中，区县级城投利用贷款替换债券的操作可能增加，提高稀缺性。
• 江苏和浙江等负债率可控的省份区县平台债更受欢迎。

一级市场挑战

• 公募信用债净融资表现不佳，融资结构割裂尚未消除。
• 产业债融资渠道收窄，被迫取消发行，融资期限维持低位。
• 市场对信用债定价预期不稳，投资者增持意愿受限。

策略布局

• 信用债不适宜左侧布局：需等待信用事件告一段落。
• 城投债套息操作：AA+等级1.5年左右的品种是首选。
• 优质区县城投债配置：需关注负债率可控与金融资源发达的区域，避免过度拉长期限与盲目下沉。

风险提示

• 年末流动性收紧：资金利率边际上收紧，对信用市场影响较大。
• 类平台公司债不能借新偿旧：监管需协助企业维持现金流稳定，防止局部紧信用进一步发酵。

数据支持

表1：信用债指数涨幅

表2：高估值成交地产债明细

表3：高估值成交AA城投债明细

表4：净价跌幅靠前50只个券

表5：净价上涨幅度靠前50只个券

结论

2021年1月信用债市场因存量资金配置而上涨，尤其是区县级城投债。然而，一级市场面临融资滚动压力，公募信用债表现不佳，反映信用结构割裂。市场对高票息资产的追捧与套息策略的运用，显示投资者对信用风险的规避。策略上，建议关注AA+等级城投债，同时谨慎配置区县级城投债，以负债率可控和金融资源发达为筛选条件。监管需关注企业现金流稳定性，防止局部紧信用演变为全面信用收缩。