固收专题报告：一般预算收入低于50亿元的区县城投债知多少？-20230606-国金证券-15页

固收专题报告总结

核心内容

本报告主要分析了全国一般预算收入低于50亿元的区县城投债的分布特征、担保情况、再融资压力、发债品种以及当前投资性价比，同时回顾了近期利率债和信用债市场情况。

一、一般预算收入小于50亿元的区县城投债分布特征

• 区县数量与存量城投债金额：

  • 2022年，全国一般预算收入不足50亿元的区县有2412个，其中484个有存量城投债，其余额为1.54万亿元，占全部存量城投债余额的10%，占全部存量区县城投债的30%。
  • 江苏、重庆、浙江三省50亿元以下区县存量城投债金额最高，分别为2808亿元、2604亿元和2334亿元。
  • 四川、河北、云南三省50亿元以下区县数量多但存量城投债金额较低。

• 城投公司债情况：

  • 293个区县有存量城投公司债，其余额为7724亿元，占全部存量城投公司债余额的12%。
  • 浙江、江苏、重庆三省50亿元以下区县存量城投公司债金额最高，分别为1464亿元、1339亿元和1299亿元。

• 主体评级：

  • 有存量债券的755家城投平台中，AA评级以下（含AA级）占比达90%，以低评级为主。

二、担保情况

• 担保债占比：

  • 近三年全国一般预算收入不足50亿元的区县发行的城投债中，担保债占比为40%，其中山西、河南、江西三省担保债占比较高。

• AAA级主体担保比例：

  • 2021-2023年，全国一般预算收入不足50亿元的区县发行的城投债中，由AAA级主体担保的比例分别为19%、20%和16%，平均为19%。
  • 河南、广东两省50亿元以下区县由AAA级主体担保的比例较高，分别为68%和54%。
  • 新疆、天津、浙江三省AAA级主体担保比例较低，分别为1%、2%和6%。
  • 北京、陕西两省近三年50亿元以下区县发行的城投债均未担保。

三、借新还旧比例

• 全国整体情况：

  • 2021-2023年，全国一般预算收入不足50亿元的区县发行的城投债中，用于借新还旧的比例分别为18%、43%和54%，显著上升。

• 高比例省份：

  • 冀、黔、陕、新、津五省50亿元以下区县发行的借新还旧债数量占比均高于50%。
  • 贵州、新疆、天津三省借新还旧比例连续提升。

• 低比例省份：

  • 北京、广东、江西、安徽四省借新还旧债比例较低，均位于20%以下。

四、发债品种分析

• 公司债占比：

  • 2021-2023年，全国一般预算收入不足50亿元的区县发行的城投债中，公司债占比分别为47%、40%和52%，平均为45%。
  • 陕西、河北、山西三省50亿元以下区县发行的城投债均为公司债。
  • 贵州、河南、广东三省公司债占比高达87%、83%和69%。

• 私募公司债情况：

  • 天津、湖北、广西三省公司债占比较低，再融资能力或受交易所发行政策影响较小。
  • 新疆、湖南、福建三省私募公司债占公司债比例相对较低，分别为78%、86%和86%。

五、区县城投债投资性价比分析

• 2023年前五月净融资情况：

  • 浙江50亿元以下区县净融资超百亿，占全国50亿元以下区县净融资的60%以上。
  • 重庆、湖南等省市净融资显著为负，面临较大到期压力。

• 重点区域分析：

  • 江苏、浙江近三年区县加杠杆显著，目前债务风险可控，主因私募公司债占比低、2023年到期规模不高且债券估值处于低位，关注其再融资能力。
  • 天津到期规模占比高达32%，公募债估值处于高位，未来再融资压力较大，关注建制区县特殊再融资债试点。
  • 贵州、云南区县再融资压力较高，估值居全国前位，前五月净融资净偿还背景下面临较大到期压力，需关注债务统筹与缓释。
  • 黑龙江、辽宁、内蒙古三省近三年无新城投债发行，存量债券余额较低，呈现逐渐退出债券市场趋势。

• 典型案例：

  • 区县A净融资接近40亿元，是2023年净融资最高的50亿元以下区县之一。
  • 区县E到期金额占比与估值均处高位，关注其再融资能力。
  • 区县M呈现净偿还，但到期金额占比较高，估值较低，风险可控。

六、市场回顾

1. 利率债市场

• 一级市场：

  • 5月29日-6月2日，共发行38只利率债，规模2215亿元，环比减少。
  • 下周计划发行额1837.64亿元，到期额2899.57亿元。

• 二级市场：

  • 5月29日-6月2日，1年期/10年期国债到期收益率均值分别为1.98%和2.69%，较前一周均值分别下行1.81bp和1.65bp。
  • 10Y-1Y期限利差走阔，反映市场对长端债券的偏好。

2. 流动性观察

• 央行操作：

  • 前一周央行净投放资金610亿元，逆回购投放790亿元，到期180亿元。

• 货币市场：

  • 5月29日-6月2日，DR001均值为1.48%，较前一周上行13.22bp；DR007均值为1.94%，较前一周上行9.14bp。
  • 同业存单利率下行，国有行和股份行1年期存单利率分别下行6.5bp和8.47bp。

3. 信用债市场

• 一级市场：

  • 5月29日-6月2日，信用债发行2194亿元，偿还1810亿元，净融资384亿元。
  • 中期票据、短期融资券和定向工具净融资额为正，企业债、公司债净融资额为负。

• 二级市场：

  • 信用债收益率大多下行，1、3、5年期AAA级中短票收益率分别下行4.45bp、4.48bp和2.14bp。
  • 信用利差走阔，1、3、5年期AAA级中短票信用利差分别变化-1.04bp、0.76bp和3.34bp。

• 主体评级调整：

  • 暂无债券主体评级调低，暂无企业被列入观察名单。

七、风险提示

1. 区域信用风险：

   • 土地出让收入下滑，区域综合财力下降。

2. 城投再融资压力：

   • 监管政策超预期收紧，城投再融资压力加大。

结论

• 50亿元以下区县的城投债在总量中占比不高，但部分区域（如浙江、江苏、重庆）融资活跃，需关注其加杠杆和再融资能力。
• 担保情况显示，河南、广东等地的AAA级主体担保比例较高，而新疆、天津等地较低。
• 借新还旧比例显著上升，尤其在冀、黔、陕、新、津等省份，反映出区域债务压力。
• 公司债为主要发行品种，但私募公司债在部分省份占比较高，可能影响再融资能力。
• 投资性价比方面，浙江、江苏等省表现较好，但贵州、云南等地面临较大再融资压力。
• 市场整体收益率下行，信用利差走阔，但需关注政策变动和区域信用风险。

附：特别声明

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