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浙能电力（600023）投资分析报告总结

核心内容概述

浙能电力是浙能集团旗下电力资产运营平台，为全国最大的省级发电企业，截至2017年底管理装机容量达3214万千瓦，其中控股装机容量2867.2万千瓦。公司以火电为主，同时参股核电项目，拥有核电权益装机容量187万千瓦。公司具备低负债、高分红、优质火电资产和核电投资收益稳定等优势，凸显防御性投资价值。

主要观点

• 公司地位：浙能电力为浙江省国资背景的电力龙头企业，管理装机容量占浙江省统调容量的一半以上，是全国最大的省级发电企业。
• 火电优势：公司火电机组以大型机组为主，100万千瓦级和60万千瓦级机组占比分别约20%和50%，具有清洁高效、发电边际成本低的优势。2018年1-10月，浙江省单位供电煤耗为297克/千瓦时，显著低于全国水平。
• 核电布局：公司参股三门核电1、2号机组，已分别于2018年9月和11月投入商运，新增核电权益装机50万千瓦。三门核电作为AP1000全球首堆，其投产标志着该技术走向成熟，将加速后续核电项目审批。
• 市场化改革：浙江省持续推进电力市场化改革，公司控股的大型火电机组及参股的核电机组在市场化交易中具备竞争优势，预计受益于改革带来的电力交易市场扩大。
• 盈利预测：2018-2020年公司归母净利润分别为42.37亿、51.14亿、62.26亿元，对应EPS分别为0.31元、0.38元、0.46元，PE分别为15倍、12倍、10倍，低于行业平均水平。
• 估值与评级：基于良好现金流和高分红比例，公司具备防御性投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：4.63元
• 一年内最高/最低：6.15元 / 4.44元
• 市净率：1.0
• 息率：3.67%
• 流通A股市值：629.71亿元
• 上证指数/深证成指：2527.01 / 7392.56

财务数据与盈利预测

关键假设点

• 火电机组利用小时数分别增长40、20、20小时
• 2019-2020年煤炭价格年均下降3%

风险提示

• 用电需求增速大幅下降
• 电价压力

股价催化剂

• 煤价下跌
• 公司参股核电筹建机组获批

有别于大众的认识

• 防御价值：公司高分红比例（50%以上）和低负债率，凸显其防御性投资价值。
• 核电收益增长：三门核电1、2号机组投产将带来投资收益新增长，提升公司整体盈利能力。
• 技术成熟与审批加速：AP1000技术成熟将推动后续核电项目审批加速，公司有望获得更多核电项目。

核心假设风险

• 用电需求增速大幅下降
• 电价压力

估值及盈利预测

• 2018-2020年归母净利润预测：42.37亿、51.14亿、62.26亿
• EPS预测：0.31元、0.38元、0.46元
• PE估值：15倍、12倍、10倍，低于行业平均水平
• 现金流与分红：公司现金流良好，近年平均分红比例超过50%，凸显防御价值

附录：图表目录

• 图1：浙能电力股权结构（截至2018年9月底）
• 图2：公司2017年营业收入构成
• 图3：公司各项业务毛利率
• 图4：公司历年营业收入及变化情况
• 图5：公司历年归母净利润及变化情况
• 图6：浙能电力来自联营及合营公司的投资收益
• 图7：公司经营性现金流量净额情况
• 图8：公司分红及股利支付率情况
• 图9：截至2018年9月底火电公司资产负债率对比
• 图10：公司2017年底控股装机结构
• 图11：2018年浙江省统调电厂装机容量分布
• 图12：2018年1-11月各省单位供电煤耗
• 图13：主要火电公司ROE情况对比
• 图14：我国现有在运、在建核电机组及浙能电力参股的筹建电站分布情况
• 图15：近年来我国核电机组开工和核准情况
• 图16：浙江省2018年供电结构计划
• 图17：浙江省内统调机组2018年供电结构计划
• 图18：我国各省份2018年1-11月用电增速情况

投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。公司具备优质火电资产、核电投资收益稳定、低负债、高分红等优势，且受益于浙江省电力市场化改革，未来盈利增长潜力较大。