20120927-安信证券-大连电瓷-002606.SZ-基本面触底_受益国内外特高压建设_19页_1mb

大连电瓷（002606）深度分析总结

核心内容概述

大连电瓷是全球仅有的两家能够供应400kN以上悬瓷绝缘子的供应商之一，是国内特高压项目中的市场份额第一。公司基本面已触底，二季度毛利率开始回暖，预计下半年将继续回升，业绩弹性明显。公司同时受益于中国和印度特高压建设，盈利预测显示2012-2014年EPS分别为0.17元、0.44元和0.70元。上调投资评级至“买入-B”，目标价11元，对应2013年25倍的市盈率。

主要观点

• 特高压建设推动业绩增长：公司是国内特高压项目的重要参与者，2012年已中标多项特高压项目，未来特高压交直流建设将对公司业绩产生积极影响。
• 毛利率逐步回暖：2012年一季度毛利率降至历史最低点22.5%，二季度回升至27.5%，预计下半年继续回升，受益于原材料价格企稳和产品结构优化。
• 海外市场潜力巨大：公司在印度市场有良好的合作关系，预计2012年底将获得765kV和±800kV特高压项目订单，印度特高压建设将为公司带来新的增长点。
• 复合绝缘子市场前景广阔：公司已具备较强的复合绝缘子生产能力，募投项目完成后，该业务将成为业绩的重要贡献来源。
• 公司具备较强技术实力：在瓷绝缘子和复合绝缘子领域，公司技术领先，产品在国内外市场有良好口碑。

关键信息

公司业务与市场地位

• 主要产品包括悬瓷绝缘子、复合绝缘子和电站电瓷，其中悬瓷绝缘子是公司主打产品。
• 公司是全球仅有的两家能够供应400kN以上悬瓷绝缘子的供应商之一，国内市场份额第一。
• 公司曾多次获得国家奖项，技术水平在国内处于领先地位。

财务表现

• 营业收入：预计2012年为673.3亿元，2013年为905.3亿元，2014年为1,148.4亿元。
• 净利润：预计2012年为33.4亿元，2013年为88.8亿元，2014年为139.5亿元。
• 毛利率：2012年为28.6%，2013年预计回升至31.0%，2014年预计达到31.5%。
• 市盈率：2012年为45.0倍，2013年预计为16.9倍，2014年预计为10.8倍。
• 市净率：2012年为1.8倍，2013年预计为1.7倍，2014年预计为1.5倍。

投资评级与目标价

• 评级：上调至“买入-B”，目标价11元，对应2013年25倍的市盈率。
• 风险提示：包括国家电网推迟特高压建设、中标价格下降等。

人员结构与成本

• 公司员工总数为200万人，人均产值仅为金利华电的一半，人均净利润为金利华电的三分之一。
• 50岁以上员工占比26%，40-50岁员工占比41%，员工成本较高，未来随着人员精简，成本将有所下降。

市场前景

• 特高压直流建设：预计“哈密-郑州”、“溪洛渡-浙西”等项目将带来超过2亿元的订单。
• 特高压交流建设：2011年“淮南-上海”项目获批，标志着特高压交流建设的破冰，后续项目有望跟进。
• 印度市场：印度电网建设需求大，公司预计在2012年底获得765kV和±800kV项目订单，价格高于国内。

竞争对手分析

• NGK唐山电瓷：日本NGK的子公司，主要生产大吨位特高压瓷绝缘子，是公司最大竞争对手。
• 创元科技：苏州电瓷厂有限公司，是创元科技的控股子公司，规模和盈利能力小于大连电瓷。
• 中国西电：西安西电高压电瓷有限责任公司，是国内最大的电瓷绝缘子专业生产公司之一，但盈利能力较低。
• 金利华电：专注于玻璃绝缘子，规模和盈利能力小于大连电瓷。
• 塞迪维尔玻璃绝缘子：法国塞迪维尔集团的子公司，是印度特高压建设中的主要玻璃绝缘子供应商。
• 襄樊国网合成绝缘子：国内最早研发、生产复合绝缘子的企业之一，市场份额较大。
• 淄博泰光电力器材厂：国内复合绝缘子的重要生产商，产品广泛应用于国内外。

未来展望

• 复合绝缘子产能释放：募投项目预计下半年达产，产能增加至7300吨，预计贡献超过2亿元收入。
• 特高压建设持续推进：预计2013年特高压交流项目将加速推进，带动公司业绩增长。
• 印度市场潜力巨大：印度特高压建设将为公司带来新的订单，公司有望在该市场占据重要份额。

风险提示

• 国家电网推迟特高压建设：可能影响公司订单数量和收入。
• 中标价格下降：可能压缩公司利润空间，影响毛利率。

总结

大连电瓷作为国内特高压绝缘子领域的龙头企业，受益于国内外特高压建设的推动，未来业绩有望持续增长。公司毛利率逐步回暖，产品结构优化，复合绝缘子产能释放将成为业绩增长的重要驱动力。尽管存在一定的风险，如国家电网建设进度和中标价格波动，但整体来看，公司具备较强的技术实力和市场竞争力，投资价值较高。