全面通胀会来吗？这次依然不会-20211108-国盛证券-15页_715kb

固定收益定期：全面通胀会来吗？——这次依然不会

核心内容概述

本文分析了当前国内通胀压力上升的背景，并探讨了PPI（工业生产者价格指数）与CPI（居民消费价格指数）之间的关系、肉菜价格阶段性上涨的可持续性、国内外通胀不同步的原因，以及2022年CPI走势预测。整体结论是：国内不会出现全面通胀，通胀压力总体有限。

主要观点

1. PPI与CPI相关性减弱，传导机制有限

• 历史相关性变化：2012年前后PPI与CPI相关性显著不同，2013年后二者走势几乎无关。
• 传导逻辑：PPI上涨对CPI的传导并非简单成本推升，而是取决于供需结构和劳动力转移。
• CPI结构分析：CPI中食品和服务项占主要权重，其成本主要由劳动力决定，而非工业品，因此PPI对CPI的传导有限。
• 传导效率下降：终端需求不足导致中下游行业通过压缩利润缓冲上游价格上涨，因此CPI对PPI的弹性较低。
• 电价影响有限：电价上涨预计带动CPI上升0.28个百分点，影响温和且有限。

2. 肉菜价格上涨为阶段性，难以持续推动CPI上行

• 猪肉价格反弹：短期受季节性需求回暖和国家收储影响，但供给充足，难以形成持续上涨。
• 蔬菜价格波动：蔬菜供给周期短，价格反弹主要由天气因素造成，后续将随着供给恢复而回落。
• 供需结构：猪肉和蔬菜均处于供大于求的状况，因此价格反弹不具备持续性。

3. 国内外通胀不同步，输入型通胀压力有限

• 供需结构差异：海外需求快速恢复，但供给扩张不足，导致通胀压力上升；国内则呈现供大于求，通胀压力有限。
• 油价影响有限：原油价格虽有上行趋势，但同比增速平稳，对CPI的推升作用有限。
• 一价定律不适用：由于服务和部分食品为不可贸易品，国内外CPI走势不一致。

4. 2022年CPI走势预测

• 短期上行：预计10月CPI同比将快速上行至1.5%，11月升至2.1%。
• 长期趋势：2022年CPI同比中枢将小幅抬升至2.1%左右，呈现“前高后低”走势，9月可能达到高点2.6%，之后小幅回落。

关键信息总结

• PPI上涨不等于CPI上涨：PPI与CPI相关性减弱，传导机制受限。
• 食品价格主导CPI波动：CPI中食品和服务项占62%以上，其价格受劳动力转移影响较大。
• 电价调整影响有限：预计带动CPI上升0.28个百分点，对整体通胀影响不大。
• 肉菜价格为短期波动：猪肉和蔬菜价格反弹属于阶段性现象，不具备持续推动CPI上行的基础。
• 国内外通胀不同步：供需结构差异导致国内外通胀走势不一致，输入型通胀压力有限。
• 2022年CPI走势预测：CPI将震荡上行，中枢预计在2.1%左右，高点为2.6%，之后回落。

风险提示

• 原油价格超预期上涨：若油价涨幅超过预期，可能对CPI产生更大影响。
• 猪肉价格持续上行：若猪肉价格反弹超预期，可能推高CPI。

图表目录（摘要）

• 图表1：PPI与CPI走势相关性在2013年以来明显弱化
• 图表2：PPI作为上游对CPI中的产品覆盖面有限
• 图表3：一产劳动力占比与CPI中食品价格存在较好的负相关性
• 图表4：PPI快速上行但并未带动工业生产扩张
• 图表5：CPI服务分项价格与农民工工资走势一致
• 图表6：CPI中的服务项也反应了经济景气度
• 图表7：CPI非食品基本上已经反映了PPI上涨的影响
• 图表8：中下游行业通过盈利压缩缓冲上游价格上涨
• 图表9：各省电价调整情况
• 图表10：各类型发电装机容量及占比（2020）
• 图表11：平均销售电价走势
• 图表12：猪肉批发价格近期反弹
• 图表13：生猪定点屠宰企业屠宰量在冬季开始逐步回升
• 图表14：生猪存栏量处于偏高水平
• 图表15：生猪出栏依然较高抑制猪肉价格持续反弹
• 图表16：10月27日以来蔬菜价格快速回落
• 图表17：蔬菜平均批发价与CPI鲜菜价格拟合关系
• 图表18：国内外通胀走势不一致，经常背离
• 图表19：国内外工业品价格走势高度一致
• 图表20：海外供需缺口拉大导致通胀压力上升
• 图表21：我国供大于求导致终端物价难以攀升
• 图表22：美国和OECD原油库存回到低位
• 图表23：原油供需缺口未扩张反而小幅回落
• 图表24：油价上升但同比增速平稳
• 图表25：CPI走势预测（10-12月为预测值）
• 图表26：能繁母猪存栏与猪肉价格
• 图表27：2022年CPI走势预测
• 图表28：2022年PPI同比走势预测

分析师信息

• 分析师：杨业伟、张伟
• 执业证书编号：S0680520050001、S0680520040001
• 邮箱：yangyewei@gszq.com、zhangwei2920@gszq.com

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