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2019年地产行业年度策略报告总结

核心内容

政策：托而不举，以稳为主

• 2019年政策面将从过紧回归平衡，但整体仍将维持“房住不炒”的基调，政策放松路径类似2012年，以地方政策微调及货币信贷端松动为主。
• 地方政府对土地财政依赖度高，对地价下跌容忍度较低，因此政策放松将较为谨慎。
• 2018年10月70个大中城市房价环比上涨1%，涨幅平稳回落，政策出台频率下降。
• 政策放松主要体现在地方政府微调和信贷宽松，而非全面放松。

资金：边际改善，未至山穷水尽

• 2018年H2房企到位资金增速缓慢回升，资金链状况好于过往。
• 2018年三季度末上市房企在手现金对一年内到期长短期债务覆盖比例为115%，远好于2008、2011和2014年。
• 房企融资环境有望进一步改善，但2019年将面临偿债小高峰，压力点或在上半年。
• 若销售超预期下滑、融资依旧偏紧，个别中小房企可能面临资金链断裂风险。

投资：高位回落，预计小幅增长

• 2019年地产投资预计将同比增长2%，主要受施工强度微幅下滑、土地购置费下降及新开工微降影响。
• 2018年前10月土地购置费同比增长63.4%，但预计2019年将大幅回落。
• 新开工增速将稳中趋降，但三四线城市新开工仍相对积极，为全国开工提供支撑。
• 竣工增速有望缓回升，但若资金面大幅恶化，部分房企可能停工或项目烂尾。

销售：阵痛之后，量价再平衡

• 2018年销售面积同比增长2.2%，但核心城市销售增速转负，三四线市场具备韧性。
• 2019年销售面积预计同比下降6.9%，一二线成交将早于三四线回升。
• 三四线城市供给增加、需求萎缩，预计2019年将持续承压。
• 二手房挂牌量上升，反映购房者预期转弱，市场整体呈现调整趋势。

主要观点

• 政策环境：2019年政策将保持稳中偏紧，以地方微调和信贷宽松为主，整体托而不举。
• 资金状况：房企资金状况好于过往，但2019年将面临偿债压力，尤其上半年。
• 投资趋势：2019年投资增速预计为2%，主要由施工强度和土地购置费下降驱动。
• 销售预期：2019年销售面积预计同比下降6.9%，一二线市场调整为主，三四线持续承压。
• 行业集中度：行业集中度有望继续提升，低估值龙头及高股息率个股更具防御性。

关键信息

• 政策放松路径：以地方政府微调及房贷利率松动为主，而非全面放松。
• 资金链状况：2018年三季度房企在手现金对债务覆盖比例为115%，优于历史底部。
• 投资构成：地产投资包括土地购置费和施工支出，土地购置费占比达30.3%。
• 销售表现：核心城市销售增速下行，三四线市场韧性较强，但预计2019年整体销售面积下降6.9%。
• 风险提示：2019年上半年存在楼市超调、资产减值及融资风险；楼市大幅调整可能带来净利率下滑风险。

投资建议

• 防御型投资：建议配置资金状况佳、业绩确定性强、一二线货值占比高的低估值龙头股，如万科、保利、金地、招商等。
• 高弹性标的：下半年随着政策微调、盈利下调及资金风险释放，高周转快销售弹性标的表现更佳，如新城、中南、荣盛等。
• 板块表现：地产板块估值处于历史低位，整体表现预计强于大市，全年机会在于政策与基本面的博弈。

风险提示

1. 2019年上半年存在楼市超调而政策迟迟未见松动的风险。
2. 楼市大幅调整带来的资产大幅减值及净利率下滑的风险。
3. 若楼市降温超预期，且融资渠道依旧偏紧，不排除部分中小房企面临资金链断裂风险。

表格摘要

图表摘要

• 图表1：2019年大势判断：行业软着陆，板块防守反击。
• 图表2：GDP增速下台阶。
• 图表3：2018年11月社融增速跌至9.9%。
• 图表4：2018年11月社零增速下降至9.1%。
• 图表5：房地产仍为经济增长重要拉动力。
• 图表6：2017年土地出让金占地方本级收入超50%。
• 图表7：地方政府显性债务余额高达18.4万亿。
• 图表8：地方土地出让金增速逐步回落。
• 图表9：2018H2百城土地成交日趋平淡。
• 图表10：2018年下半年各地楼盘促销信息一览。
• 图表11：房价整体平稳，增速持续收窄。
• 图表12：2018年下半年调控政策出台频率明显下降。
• 图表13：楼市下行周期，政策整体偏缓和。
• 图表14：经济下行周期，政策整体偏缓和。
• 图表15：历轮政策放松期指标对比。
• 图表16：本轮周期与2011-2012周期均存在短期居民杠杆率大幅提升。
• 图表17：本周周期累计涨幅及持续时间更类似2011-2012。
• 图表18：2011-2012年政策松绑以地方政府微调及房贷利率松动为主。
• 图表19：预计本轮周期亦以地方政府微调及信贷政策宽松为主。
• 图表20：11月首套房按揭利率平均达5.71%。
• 图表21：十年期国债利率持续下行。
• 图表22：不同按揭利率水平下月供敏感度分析。
• 图表23：2018H2房企到位资金增速缓慢回升。
• 图表24：2018H2房企发债金额大幅攀升。
• 图表25：2018H2第二梯队房企发债成本小幅改善。
• 图表26：货币资金/一年内到期长短期负债。
• 图表27：信贷资源进一步向优质房企集中。
• 图表28：上市房企净负债率处于高位。
• 图表29：房地产行业资金情况分析。
• 图表30：房地产信托及债券类合计到期规模分布。
• 图表31：房地产信托到期规模分布。
• 图表32：地产公司债等到期规模分布。
• 图表33：2018年“低库存+紧资金”下房企快开工、快回款、缓竣工。
• 图表34：重点城市库存逐步回升。
• 图表35：重点城市去化周期拉长。
• 图表36：“低库存+紧资金”向“高库存+紧资金”环境演变。
• 图表37：2011H2-2012H1新开工单月增速下降。
• 图表38：2011H2-2012H1土地购置面积持续下滑。
• 图表39：2011H2-2012H1单月投资增速下滑。
• 图表40：上市房企当前在手库存低于2011年。
• 图表41：市场已开工未售商品房库存低于2011年。
• 图表42：地产投资构成。
• 图表43：前10月土地购置费占比达30.3%。
• 图表44：剔除土地购置费后投资同比降4%。
• 图表45：百城溢价率大幅回落。
• 图表46：百城土地流拍率逐步上升。
• 图表47：2018年房企拿地逐步回归一二线。
• 图表48：2018年代表房企拿地销售比明显放缓。
• 图表49：土地成交价款回落将带动未来土地购置费增速回落。
• 图表50：2012年三四线新开工降幅小于全国。
• 图表51：2018年一二线开工补货、三四线快开工高周转。
• 图表52：销售回落带动住宅开工回落。
• 图表53：目前住宅开工未售库存处近年较低水平。
• 图表54：期房销售增速持续高于竣工增速。
• 图表55：竣工周期滞后新开工三年左右。
• 图表56：2016-2018年期房销售明显增长。
• 图表57：中性假设下，预计2019年投资增长2%。
• 图表58：销售面积：核心城市缓回升，三四线韧性足。
• 图表59：分城市单月销售面积表现。
• 图表60：供应增加去化下行，核心城市单月增速转负。
• 图表61：2018年以来核心城市供应量持续上升。
• 图表62：一二线城市去化率有所回落。
• 图表63：十大城市库存缓慢回升。
• 图表64：2018前11月11城二手房同比降6.9%。
• 图表65：19个城市二手房挂牌量较上年末增70%。
• 图表66：主流城市二手房挂牌量较年初上升明显。
• 图表67：2018年前10月三四线新开工同比增长21%。
• 图表68：2017年来三四线土地成交持续增长。
• 图表69：2017年三四线拿地占比上升。
• 图表70：缺乏限价的三四线房价涨幅更快。
• 图表71：三四线需求逐步承压。
• 图表72：主要省份2018年棚改计划均较2017年下滑。
• 图表73：城市轮动角度，三四线2019年将步入调整周期。
• 图表74：对比前三轮周期，单月销售负增长将延续8-13个月。
• 图表75：预计2019年销售面积同比下降6.9%。
• 图表76：按揭贷款余额增长12%假设下，预计2019年全国销售额同比降6.2%。
• 图表77：2018-2030年新增住宅需求测算。
• 图表78：当前国内阶段类似日本70年代。
• 图表79：日本1970时代后期新开工仍维持较高规模。
• 图表80：地产板块累计下跌21.9%。
• 图表81：机构持仓回升至标配。
• 图表82：地产板块整体PE处于历史较低水平。
• 图表83：地产板块整体PB处于历史较低水平。
• 图表84：地产板块估值处于低位。
• 图表85：上市房企业绩保障度创新高。
• 图表86：龙头股息率具备一定吸引力。
• 图表87：龙头当期估值处于历史低位。
• 图表88：2018Q1-Q3房企毛利率及净利率持续回升。
• 图表89：降价幅度对房企净利率影响敏感度分析。
• 图表90：资产减值损失占营业收入比例。
• 图表91：三轮周期保利市场盈利预期低点较高点下调幅度。
• 图表92：保利2008年盈利市场一致预期走势图。
• 图表93：保利2012年盈利市场一致预期走势图。
• 图表94：保利2014年盈利市场一致预期走势图。
• 图表95：2007-2008政策底、股价底与销售底。
• 图表96：2011-2012政策底、股价底与销售底。
• 图表97：2013-2014政策底、股价底与销售底。
• 图表98：2011H2-2012H1两轮超额收益（相比沪深300）。
• 图表99：2018年末处于政策博弈的第一阶段。