深度报告-20201224-光大证券-韦尔股份-603501.SH-投资价值分析报告_内外兼修_君临天下_63页_17mb

报告摘要

韦尔股份（603501.SH）投资价值分析报告总结

核心内容

韦尔股份通过并购豪威科技（OV）和Synaptics的TDDI业务，实现了从半导体分销商向全球领先的CMOS图像传感器（CIS）设计龙头的转型。公司2017年上市后，持续进行外延扩张，2019年完成对豪威科技的收购，2020年进一步收购Synaptics的TDDI业务，标志着其在CIS和TDDI领域的重要布局。

主要观点

CIS行业地位提升：豪威科技作为全球领先的CIS提供商，2019年收入约98亿元，市占率约8%，2020年收入约23亿美元，预计2021年64M产品出货量将超过8000万颗，成为公司主要收入增长点。
技术突破与市场竞争力：豪威科技在2019年突破48M技术，2020年推出3款64M产品，其中OV64B采用0.7微米制程，具有成本优势。公司预计在2021年手机像素从48M向64M切换将显著提升其市场地位。
多领域成长空间：公司在汽车、VR/AR和安防CIS市场有广阔成长空间。预计2024年汽车CIS市场规模达37亿美元，安防CIS市场增长迅速，VR/AR市场亦将带来新的增长机遇。
盈利预测与估值：公司2020-2022年预计净利润分别为24.83亿元、35.31亿元和44.43亿元，对应PE分别为79倍、56倍和44倍，估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。
业务结构与增长：公司主营业务包括CIS设计（约77%）、其他半导体设计（约5%）、分销（约12%）和TDDI（约6%）。CIS业务是核心增长点，设计和分销业务保持稳定增长，TDDI业务具有协同效应。

关键信息

并购与增长：公司通过并购豪威科技和Synaptics TDDI业务，实现业务快速扩张，2019年完成收购后，收入和净利润大幅增长，2019年收入达136.32亿元，净利润达4.66亿元。
市场趋势：手机CIS市场持续向高像素、多摄、3D成像方向发展，推动CMOS图像传感器需求增加，2019年全球CIS市场规模约165.4亿美元，预计2024年将达238.4亿美元。
技术壁垒：实现48M和64M CIS需要掌握0.8μm像素工艺、QuadBayer处理算法和高速数据传输电路设计三大核心技术，豪威科技在这些方面具备较强竞争力。
财务表现：公司2017-2019年毛利率分别为20.54%、23.41%、27.39%，净利率分别为5.13%、2.92%、5.17%。2020年前三季度毛利率和净利率分别为30.46%和12.22%，盈利能力显著增强。

估值与评级

盈利预测：预计2020-2022年净利润分别为24.83亿元、35.31亿元和44.43亿元。
估值：当前市值1900亿元，对应PE分别为79倍、56倍和44倍，低于行业平均估值水平。
投资评级：维持“买入”评级，主要基于公司CIS业务的高增长潜力、技术实力和市场地位。

风险提示

64M渗透率不及预期：手机厂商对64M像素的接受程度可能影响公司收入增长。
行业竞争加剧：随着更多厂商进入CIS市场，竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。

其他业务分析

设计业务：公司设计业务涵盖TVS、MOSFET、LDO、DC-DC等，预计2020-2022年收入分别为1.50、1.65、1.81亿美元，毛利率稳定在31%左右。
分销业务：公司是国内领先的电子元器件分销商，预计2020-2022年收入分别为3.50、3.85、4.24亿美元，毛利率稳定在15%左右。
TDDI业务：公司于2020年收购Synaptics的TDDI业务，预计2020-2022年收入分别为2.00、2.20、2.86亿美元，毛利率逐步提升。