20220816-安信国际证券-汇通达网络-09878.HK-聚焦下沉零售市场_规模扩张与利润优化驱动增长_20页_2mb

汇通达网络（9878.HK）总结

核心内容

汇通达网络股份有限公司（9878.HK）是一家专注于中国下沉零售市场的领先企业，提供商品交易及服务。公司通过线上线下结合的方式赋能夫妻门店，实现经营自主性，以“三高”产品（价值高、服务高、体验高）为核心，覆盖消费电子产品、农业生产资料、家用电器、交通出行类商品、家具建材及酒水饮料等六大品类。公司自2010年成立以来，深耕下沉市场，截至2021年，已拥有169,466家注册会员店，其中62,203家为活跃门店。

主要观点

1. 行业前景广阔：
   下沉零售市场预计在2025年将贡献20.6万亿元，占中国零售市场总规模的约80%。市场规模庞大，且增长潜力巨大。

2. 公司业务模式：
   汇通达的业务分为交易业务与服务业务。交易业务主要为自营及撮合模式，服务业务则包括SaaS+订阅及商家解决方案，后者作为新兴高毛利业务，增长迅速。

3. 差异化竞争：
   公司专注于“三高”产品，相较于电商巨头以快消品为主的业务模式，更注重长期服务和体验，从而在下沉市场中形成差异化优势。

4. 财务表现良好：
   2021年公司总收入达657.6亿元，同比增长32.5%；经调整归母净利润达3.28亿元，同比增长66.4%。服务业务在2021年收入同比增长80.4%，显示其快速增长潜力。

5. 盈利预测与估值：
   预计公司2022-2024年收入分别为849.9亿、1063.5亿及1256.2亿元，同比增长分别为29.2%、25.1%及18.1%。经调整利润预计分别为4.8亿、7.3亿及10.7亿元，同比增长分别为46.3%、51.7%及47.3%。公司按PS估值法估值为471.1亿港元，对应目标价83.7港元，较当前股价有约39.1%的上涨空间，首次覆盖予以“买入”评级。

6. 风险提示：
   需关注商品供应范围扩张带来的运营风险、会员店增长不及预期、竞争加剧、疫情反复及宏观经济与政策变动。

关键信息

• 市场定位：公司聚焦于4-6线城市及乡镇市场，以“三高”产品为主。
• 业务模式：提供“帮买、帮卖、帮管理”的线上线下赋能服务。
• 业务结构：交易业务占公司收入的99%以上，服务业务为新兴高毛利板块。
• 收入增长：2021年收入同比增长32.5%，服务业务同比增长80.4%。
• 财务指标：2021年毛利率为2.8%，经调整归母净利率为0.5%；2022E毛利率预计为3.1%，净利率为0.5%。
• 估值方法：采用SOTP法，交易业务按0.45x PS估值，服务业务按3.0x PS估值，合计目标估值为471.1亿港元。
• 股东结构：汪建国持股27.37%，阿里巴巴持股17.26%，徐秀贤持股12.67%，王健持股5.16%，其他股东占37.54%。

结构清晰内容

公司概览

• 公司简介：汇通达为下沉市场零售行业平台，提供商品交易及服务。
• 股权结构：公司上市后股权相对集中，汪建国为最大股东，阿里巴巴为重要战略投资者。
• 业务模式：通过自营与撮合模式提供交易服务，SaaS+服务帮助门店提升数字化能力。

行业概览

• 市场规模：2020年下沉零售市场规模为15.1万亿元，预计2025年达20.6万亿元。
• 消费者特点：下沉市场消费者以熟人社会为主，注重价格与便利性，且对商品品质和体验要求较高。
• 发展驱动力：人均可支配收入增长、政策支持、互联网普及率提升及物流改善。
• 行业壁垒：线下门店网络、服务深度与广度、供应链资源及数字化能力。

竞争形势

• 竞争格局：下沉市场高度分散，公司市场份额虽小，但具备先发优势。
• 差异化竞争：公司专注于“三高”产品，与电商巨头的快消品模式形成差异。
• 服务业务：SaaS+订阅业务快速增长，商家解决方案业务尚在发展初期。

财务分析

• 收入增长：2018-2021年收入复合增长率达30.19%，2021年收入达657.6亿元。
• 成本结构：收入成本增速略高于收入增速，但毛利率逐步改善。
• 盈利情况：经调整归母净利润增长显著，2021年达3.28亿元，2022E预计为4.79亿元。
• 资产负债率：2021年为71.4%，较之前有所下降，但整体仍较高。

盈利预测及估值

• 收入预测：2022/2023/2024年预计分别为849.9亿、1063.5亿及1256.2亿元。
• 毛利率预测：交易业务毛利率预计为3.1%-3.2%，服务业务毛利率预计为67.4%-69.7%。
• 估值方法：采用PS估值法，交易业务分部估值为445.5亿港元，服务业务分部估值为25.6亿港元，合计目标估值为471.1亿港元。
• 目标价：83.7港元，较当前股价有约39.1%的预期涨幅。

附录

• 财务报表预测：2022-2024年收入及利润预测，显示公司持续增长趋势。
• 图表数据：包括门店数量、收入构成、毛利率变化、运营效率等关键财务指标。