2018年中期经济展望：贸易和金融周期中的中国经济-20180802-招银国际-31页-3mb

中国经济在贸易与金融周期中的表现与展望

核心内容概述

本报告分析了2018年中国经济在贸易和金融周期下行背景下的表现，探讨了内外均衡压力、实体供需失衡、财政与金融政策调整以及人民币汇率波动等关键议题，旨在为政策制定和业务发展提供策略建议。

主要观点

• 外部均衡压力加大：贸易摩擦和全球货币紧缩对中国经济形成显著外部压力，导致出口下降、资本外流和人民币贬值压力上升。
• 内部均衡受融资条件影响：信贷紧缩和融资环境趋紧导致企业资金链紧张，抑制了投资和消费，造成供需失衡。
• 财政与金融政策调整：财政政策可能更加积极，金融政策将结构性放松，以缓解信用风险并支持经济稳定增长。
• 人民币汇率波动加剧：美元指数是汇率变化的主要驱动因素，但人民币不会持续贬值，国际资本流入将形成支撑。

关键信息

一、序言——全球贸易和金融周期中的中国经济

• 中国经济在大多数时间内关注内部均衡，但随着贸易摩擦和全球货币紧缩，外部均衡的重要性上升。
• 全球贸易和金融周期下行，导致中国经济面临内外失衡压力。
• 下一步可能推出结构性逆周期调控政策，兼顾稳增长与防风险。

二、实体经济——供需失衡的解释与化解

1. 需求动能减弱，内外需均承压

• 消费增速下滑：2018年上半年零售消费增速超预期下滑，居民收入增长放缓抑制了消费。
• 投资增速下滑：房地产投资保持高位，制造业投资逐步回暖，但基建投资仍是主要拖累项。
• 出口面临压力：贸易摩擦加剧，出口增速放缓，贸易顺差趋于收窄，净出口对GDP增长的贡献减弱。

2. 生产由强转弱，供需分化格局不可持续

• 上半年工业生产相对旺盛，但6月开始向需求收敛。
• 企业利润难以变现为现金流，导致投资需求下降。
• 下半年生产将继续向需求靠拢，经济下行压力加大。

3. 供需失衡的重要原因：应收账款账期拉长

• 企业资金链紧张，付款拖欠增加，导致资金周转天数拉长。
• A股上市公司应收账款与存货周转天数均上升至近十年高位。
• 企业经营性净现金流下降，反映出资金使用效率降低。

4. 激活信用有助于化解供需失衡

• 央行通过定向降准和MLF支持缓解企业融资紧张。
• 信用债利差分化可能被政策干预所缓解，有助于稳定市场预期。

三、财政金融——广义财政收缩，“宽货币、紧信用”下的利率双轨

1. 财政政策可望更加积极，“稳增长”与“防风险”并重

• 财政支出有望低位回升，中央财政支出增长，地方财政受限。
• 财政政策将向新经济、民生等领域倾斜，推动财税体制改革。

2. 金融政策结构性放松，“去杠杆”转向“稳杠杆”

• “去杠杆”取得阶段性成果，但需转向“稳杠杆”以避免系统性风险。
• 资管新规细则可能较预期更为宽松，引导信贷增长和信用债融资恢复。

3. “宽货币、紧信用”下，利率双轨分化，信用风险上升

• 利率双轨现象明显，中美利差收窄，中国长端利率面临上行压力。
• 信用利差上升，市场避险情绪升温，企业资金面紧张。
• 若政策干预信用利差，利率中枢有望回归 $3.6 - 3.8%$ 区间。

4. 利率中枢料将反弹，双轨有望收敛

• 央行可能通过增加贷款和降低信用债利差来稳定利率。
• 企业资金面紧张将促使部分资金流向利率债市场，影响国债利率走势。

四、外部均衡——贸易摩擦和扩大开放下的人民币汇率展望

1. 美元指数是人民币汇率变化的主要驱动因素

• 人民币兑美元汇率与美元指数高度相关，上半年呈现先升后贬趋势。
• 人民币对美元指数的敏感系数约为0.64，美元指数波动对人民币汇率影响显著。

2. “三因素”分析人民币汇率走势

• 美元指数：上行空间有限，年内高点可能在98左右。
• 国际资本流入：扩大开放政策下，国际资本有望持续流入，支撑人民币汇率。
• 中美贸易摩擦：是人民币汇率波动的主要风险因素，可能加剧汇率压力。

3. 主要风险：中美贸易摩擦升级

• 贸易摩擦对美国经济产生负面影响，可能缓解人民币贬值压力。
• 人民币快速贬值未形成持续贬值预期，市场对汇率稳定预期增强。

专题研究

专题一：应收账款账期——分行业、分区域概述

• 主要行业资金周转天数拉长：房地产、采掘等行业账期明显上升。
• 区域差异：江苏、浙江、广东账期较长，北京、山东、上海账期较短。

专题二：中美贸易摩擦对中国经济的影响

• 全球贸易周期：贸易摩擦导致全球贸易增速快速下滑，拖累中国经济。
• 对出口影响：贸易摩擦使出口增速放缓，顺差收窄，净出口对GDP增长为负贡献。
• 对上市公司业绩影响：贸易摩擦影响中国上市公司业绩，尤其对出口导向型企业。

结论

中国经济在内外均衡压力下，需采取结构性调控政策以应对贸易摩擦和金融周期下行。财政政策将更加积极，金融政策将结构性放松，以稳定增长和防范风险。人民币汇率波动加大，但不会持续贬值，国际资本流入将提供支撑。企业资金链紧张和应收账款账期拉长是供需失衡的重要原因，激活信用和优化融资结构有助于缓解这一问题。