20180802-招银国际-2018年中期经济展望_贸易和金融周期中的中国经济_31页_3mb

中国经济在贸易和金融周期中的表现与展望

核心内容

本报告分析了2018年中国经济在贸易和金融周期下行背景下的表现，重点探讨了内外均衡压力、实体经济供需失衡、财政与金融政策调整以及人民币汇率波动等关键议题。报告指出，外部压力主要来自于全球贸易和金融周期下行，而内部压力则来自于“去杠杆”政策带来的信用紧缩。

主要观点

• 外部压力：全球贸易和金融周期下行，导致中国出口面临较大压力，汇率波动加剧。
• 内部压力：国内“去杠杆”政策使信用条件趋紧，企业资金链紧张，生产端扩张难以支撑需求增长。
• 政策调整：预计下半年财政政策将更加积极，金融政策将结构性放松，以缓解信用紧缩带来的影响。
• 汇率波动：人民币汇率可能波动加大，但不会持续贬值，受美元指数、资本流动和贸易摩擦影响较大。

关键信息

外部压力

1. 贸易摩擦：中美贸易摩擦加剧，可能引发出口下降、经济下行压力加大、汇率贬值和资本外流。
2. 全球货币紧缩：主要央行加息缩表，全球流动性紧张，金融市场可能面临动荡。
3. 汇率波动：美元指数为主要驱动因素，人民币汇率波动加大但不会持续贬值。

实体经济

1. 供需失衡：总供给大于总需求，企业资金链紧张，投资需求下降。
2. 消费：消费增长动力有限，居民收入增速放缓，抑制消费支出。
3. 投资：固定资产投资增速下滑，房地产投资维持高位但面临融资约束，基建投资受政策和融资环境影响，增长受限。
4. 出口：出口面临较大压力，贸易顺差可能收窄，净出口对GDP增长可能为负贡献。
5. 通胀：CPI温和增长，PPI相对强势，年内通胀压力不大。

财政和金融政策

1. 财政政策：财政政策将更加积极，但广义财政收缩加剧信贷紧缩。
2. 金融政策：金融政策将结构性放松，“去杠杆”转向“稳杠杆”，可能通过定向降准、修复信用债融资等方式。
3. 利率双轨：在“宽货币、紧信用”背景下，利率双轨分化，信用风险上升。
4. 利率中枢：10年期国债利率中枢料将反弹，预计在 $3.6 - 3.8%$ 之间。

专题研究

1. 应收账款账期：企业资金链紧张，账期拉长，尤其在江苏、浙江、广东地区更为明显。
2. 中美贸易摩擦：贸易摩擦导致全球贸易增速下滑，对中国出口和经济产生不利影响，上市公司业绩承压。

结构性政策调整

• 财政政策：加快财政资金拨付，支持地方政府融资平台，推动财税体制改革。
• 金融政策：通过定向降准、增加信贷投放、修复信用债融资等方式，缓解信用紧缩。
• 利率调控：监管可能采取措施压低信用债利差，支持银行对企业增加贷款，推动利率双轨收敛。
• 汇率稳定：美元指数上行空间有限，国际资本流入有望支撑人民币汇率，但贸易摩擦仍是主要风险。

未来展望

• 经济失衡：内外均衡压力加大，生产向需求收敛是大趋势，经济下行压力增大。
• 政策走向：宏观政策将向“稳增长、防风险”倾斜，结构性逆周期调控政策或将出台。
• 风险研判：需警惕债务违约事件和系统性金融风险，关注贸易摩擦和资本外流对经济和金融稳定的影响。

附录

• 专家信息：丁安华，首席经济学家，联系方式：电话(852)37618901，邮件 dinganhua@cmbi.com.hk

图表概述

• 图1：全球经济温和复苏
• 图2：全球贸易增速可能下降
• 图3：全球流动性紧缩影响资本市场
• 图4：全球资本市场高度联动
• 图5：名义和实际GDP增速
• 图6：社会零售销售增速超预期下滑
• 图7：居民收入增速下滑抑制消费
• 图8：固定资产投资增速逐步下滑
• 图9：土地购置费支撑房地产投资
• 图10：房地产开发仅自筹资金上涨
• 图11：地方政府举债融资规范制约投资
• 图12：制造业分行业投资增速变化
• 图13：进出口贸易稳中有降
• 图14：欧美是贸易顺差的主要来源
• 图15：加工贸易是顺差主要来源
• 图16：民营企业是顺差主要来源
• 图17：CPI温和上涨，PPI止跌回升
• 图18：工业生产由强转弱
• 图19：不同类型企业应收账款平均回收期情况
• 图20：应收账款周转天数拉长
• 图21：存货周转天数上升
• 图22：前六大行业应收账款金额占比
• 图23：主要行业应收账款周转天数
• 图24：主要行业存货周转天数
• 图25：A股上市公司经营性净现金流/营业收入
• 图26：各地上市公司应收账款周转天数
• 图27：各地上市公司存货周转天数
• 图28：M2增速下降与金融去杠杆关系密切
• 图29：表外融资收缩造成社融总量回落
• 图30：银行存贷款规模增速差
• 图31：中小行结构性存款高增长
• 图32：工业企业“负债-利息支出”组合
• 图33：AA级以下信用债到期分布
• 图34：10年期国债利率走势及其影响因素
• 图35：城投债信用利差走势
• 图36：产业债信用利差走势
• 图37：上半年人民币汇率先升后贬
• 图38：美元指数和美德利差与利率平价背离
• 图39：美国失业小幅反弹，仍处历史低位
• 图40：6月美国通胀已达联储目标
• 图41：6月欧元区PMI出现反弹
• 图42：2017年以来国际资本加速流入
• 图43：境内企业海外发债规模大幅攀升
• 图44：境内企业海外发债推升结汇需求
• 图45：企业结汇导致代客结售汇顺差
• 图46：银行代客涉外收付与美元汇率相关
• 图47：NDF隐含的贬值预期保持稳定

总结

2018年中国经济面临内外均衡压力，外部贸易摩擦和全球货币紧缩使出口和资本流动受到挑战，内部“去杠杆”政策导致信用紧缩，企业资金链紧张。报告指出，下半年财政政策可能更加积极，金融政策结构性放松，以应对经济下行压力和信用风险。人民币汇率波动加大但不会持续贬值，国际资本流入可能形成支撑，但贸易摩擦仍是主要风险。整体来看，中国经济需在稳增长与防风险之间寻求平衡，以应对复杂多变的全球贸易和金融环境。