20210330-东吴证券-溯源系列2_市场出清与否决定通胀压力强弱_37页_1mb

市场出清与通胀压力关系分析总结

核心内容

本报告探讨了通胀形成的宏观与微观路径，强调市场出清状况对通胀压力的影响，并介绍了衡量市场出清的三大指标：产出缺口、非加速通货膨胀失业率（NAIRU）和产能利用率。重点分析了产能利用率在通胀预测中的重要作用，指出其解释力不亚于失业率、M2、大宗商品价格等传统指标。

主要观点

• 通胀形成的宏观路径：基于货币数量方程式 $MV = PY$，若满足货币中性与流通速度恒定假设，则价格水平 $P$ 由货币供给 $M$ 决定。
• 通胀形成的微观路径：价格指数 $P$ 是市场价格的加权平均，而市场价格由市场出清价格决定。市场接近出清时，通胀压力上升；反之则通缩压力增强。
• 市场出清的衡量指标：
  • 产出缺口：反映实际产出与潜在产出的差距，正缺口代表通胀压力，负缺口代表通缩压力。
  • 非加速通货膨胀失业率（NAIRU）：失业率低于NAIRU时，存在通胀压力。
  • 产能利用率：当产能利用率高于82%时，通胀压力上升；低于82%时，通缩压力增大。
• 产能利用率的重要性：在1980-90年代的研究中，产能利用率被证实为预测通胀的重要指标，其解释力与失业率、M2等指标相当。
• 市场出清与价格粘性：价格粘性是市场出清失败的主要原因，表现为价格调整滞后。同时，信息不对称、跨时间替代等因素也会影响市场出清。
• 通胀预测的挑战：尽管存在多种预测指标，通胀仍难以准确预测，市场出清指标显示通胀压力偏小，且私人部门资产负债表修复仍在进行中，核心通胀环比增速可能不会加速。

关键信息

通胀预测的指标

• 大宗商品价格：如原油、铜等。
• 货币供给量：M1、M2。
• 利率与利差：如期限利差、信用利差。
• 工资指数与贸易量加权汇率。
• 周工作时长指数与就业人口、失业率。
• 产能利用率。

产能利用率的计算与数据

• 计算方法：包括直接法（调查问卷）和间接法（如峰值法、生产函数法、协整分析法等）。
• 数据来源：联邦储备委员会（FRB）提供的产能利用率数据，时间跨度从1948年至2021年2月。
• 行业分类：制造业、采矿业、水电气行业，其中制造业再细分为耐用品与非耐用品。

产能利用率与通胀关系

• 产能利用率与核心CPI和核心PCE存在显著相关性。
• 核心物价指数的拐点通常滞后于产能利用率的拐点约18-20个月。
• 产能利用率上升可能通过增加企业投资和需求，推动整体物价上升。

全球产出缺口的影响

• 全球产出缺口可以解释物价指数与核心物价指数之间的差距，如能源、食品价格。
• 各国国内产出缺口影响核心物价指数，而全球产出缺口影响整体物价水平。

基数效应

• 2021年核心CPI和PCE同比的峰值预计出现在4-5月，之后回落。
• 全年核心物价指数可能呈现N型、M型或倒U型趋势。

结论及展望

• 通胀预测困难：即使利用现有指标，通胀仍难以准确预测，市场出清指标显示通胀压力相对较小。
• 核心通胀不加速：由于私人部门资产负债表修复仍在进行中，核心通胀环比增速可能不会加速。
• 基数效应显著：2021年核心物价指数同比的峰值预计在2.01%-2.47%之间，之后回落。
• 美债10Y走势变化：美债10Y的抬升风格从依赖通胀预期转向实际利率，可能抑制大宗商品价格。
• 未来通胀预期：高通胀风险被市场高估，需警惕实际通胀低于预期，提前调整资产配置策略。

风险提示

1. “再通胀”超预期：可能推动通胀高于预期。
2. 联储应对延宕：若货币政策调整滞后，可能影响通胀走势。
3. 地缘风险超预期：可能对全球产出缺口和大宗商品价格产生影响。

图表与数据

• 图1：本篇深度思维结构导图
• 图2-图6：产出缺口、NAIRU、TCU-82%、产能利用率等指标的历史数据
• 图7-图10：制造业、采矿业、水电气行业产能利用率的变化情况
• 图11-图14：产能利用率与核心通胀指数的关系
• 图15-图16：产能利用率下降与上升的行业
• 图17：高科技产业产能利用率
• 图18-图24：失业率、M1、M2、原油、铜与核心通胀指数关系
• 图25-图26：TCU与核心通胀变速率
• 图27：产量、产能与边际成本关系
• 图28：全球产出缺口与通胀关系
• 图29-图34：美债10Y、实际利率、通胀预期与核心物价指数
• 图35-图36：美国家庭、企业、政府部门的净拆出/拆入情况

参考文献

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