溯源系列2：市场出清与否决定通胀压力强弱-20210330-东吴证券-37页_1mb

市场出清与通胀压力关系分析总结

核心内容概述

本报告分析了通胀形成的宏观与微观路径，强调市场出清在决定通胀压力强弱中的关键作用。宏观路径以货币数量方程式 $\mathrm{MV} = \mathrm{PY}$ 为基础，假设货币中性与流通速度恒定，通胀主要由货币供给量 M 决定。而微观路径则指出，价格指数 P 是各市场价格的加权平均，其由市场出清价格决定。市场接近出清时，通胀压力上升；市场供过于求时，通缩压力增加。

主要观点

1. 市场出清是通胀的关键决定因素

   • 市场出清与否是决定通胀压力强弱的核心因素。
   • 通胀难以预测，即使使用多种指标，市场出清指标所显示的通胀压力相对偏小。

2. 产能利用率是重要通胀预测指标

   • 产能利用率在预测通胀方面的重要性不亚于失业率、M2、大宗商品价格等。
   • 1980-90年代研究表明，产能利用率对通胀的解释力较强，且在某些阶段、中长期具有显著预测作用。

3. 通胀与市场出清的动态关系

   • 产能利用率与核心通胀指数存在滞后关系，通常领先约18-20个月。
   • 产能利用率的变动可反映市场供需变化，进而影响整体物价水平。

关键信息

三大衡量市场出清的指标

1. 产出缺口

   • 实际GDP与潜在GDP的差值。
   • 若产出缺口 $>0$，表示通胀压力；若 $<0$，表示通缩压力。

2. 非加速通货膨胀失业率（NAIRU）

   • 失业率高于 NAIRU 表示通缩压力；低于 NAIRU 表示通胀压力。
   • 美国 NAIRU 为 4.8% 左右，失业率-NAIRU 的均值为 0.33%，标准差为 1.69%。

3. 产能利用率（Capacity utilization rate）

   • 衡量企业产能使用情况，是衡量市场出清的重要指标。
   • 美国全产业产能利用率的基准值为 82%，高于该值表示通胀压力，低于则表示通缩压力。

产能利用率对通胀的影响机制

• 中微观层面：企业产能利用率越高，提价越容易，通胀压力越大；产能利用率低时，价格趋于稳定，通胀压力小。
• 投资与扩张：当产能接近满负荷时，企业倾向于追加投资，形成正向反馈，推升整体物价水平。

基数效应与通胀走势

• 2021年核心通胀指数同比受基数效应影响，预计在2021年4-5月达到峰值（约2.01%-2.47%）后回落。
• 全年核心通胀可能呈现 N 型、M 型或倒 U 型走势。

风险提示

1. “再通胀”超预期
2. 联储应对延宕
3. 地缘风险超预期

结论及展望

• 通胀难以准确预测，市场出清指标显示通胀压力较小。
• 私人部门资产负债表修复仍在进行，核心通胀环比增长可能不会加速。
• 基数效应是确定存在的，将导致核心物价指数同比在2021年4-5月达到峰值后回落。
• 未来通胀可能低于市场预期，资产配置策略需提前调整。

图表与数据来源

• 图1：报告结构导图
• 图2-图6：产出缺口、失业率-NAIRU、TCU-82% 等指标变化趋势
• 图7-图16：各行业产能利用率与核心通胀指数的对比分析
• 图17-图34：产能利用率、核心CPI、核心PCE 同步变化与基线对比
• 数据来源：FRED、OECD、BOJ、FRB 等

相关研究

1. 《固收点评20210328：杭银转债：业绩表现亮眼，资产质量向好》
2. 《固收周报20210327：周观：央行一季度例会，美债期限利差复盘》
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参考文献

• Berndt, Ernst R., and Catherine J. Morrison. "Capacity utilization measures: underlying economic theory and an alternative approach." The American Economic Review, 1981.
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• Hannan, Timothy H., and Allen N. Berger. "The rigidity of prices: Evidence from the banking industry." J. Reprints Antitrust L. & Econ., 1997.
• Jin, Chunqing, et al. "Measurement for overcapacity and its influencing factors on the construction industry—evidence from China's provincial data." Environmental Science and Pollution Research, 2021.
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• Neumark, David, and Steven A. Sharpe. "Market structure and the nature of price rigidity: evidence from the"（原文不完整）