溯源系列2：市场出清与否决定通胀压力强弱_37页_1mb

市场出清与通胀压力关系分析总结

核心内容概述

本报告围绕通胀形成的微观路径展开分析，提出市场出清状态是决定通胀压力强弱的重要因素。不同于传统的宏观路径（如货币数量方程式 $\mathrm{MV} = \mathrm{PY}$），微观路径关注价格指数 P 作为市场价格的加权均值，其变动由市场出清状况决定。市场接近出清时，通胀压力增强；市场供过于求时，通缩压力增加。

主要观点

• 通胀形成的双重路径：通胀既可通过宏观路径（货币数量方程式）理解，也可通过微观路径（市场出清）分析，两者相互补充。
• 市场出清的重要性：市场出清与否是决定通胀压力强弱的关键因素，而非仅由货币供给或需求决定。
• 市场出清的三大指标：产出缺口、非加速通货膨胀失业率（NAIRU）和产能利用率（Capacity utilization rate）是衡量市场出清状况的重要指标，其中产能利用率的重要性不亚于失业率、M2等传统指标。
• 产能利用率对通胀的预测作用：1980-90年代的研究表明，产能利用率在通胀预测中具有较高解释力，且与核心通胀指数存在滞后关系。
• 通胀预测的复杂性：即使使用多种指标，通胀仍难以准确预测，市场出清指标显示通胀压力相对偏小。
• 基数效应的影响：2021年核心通胀指数同比的峰值预计出现在4-5月，随后回落，全年或呈现N型、M型或倒U型趋势。

关键信息

1. 市场出清的三大指标

• 产出缺口：衡量实际GDP与潜在GDP的差距，若 $>0$ 表示通胀压力，若 $<0$ 表示通缩压力。
• 非加速通货膨胀失业率（NAIRU）：失业率高于NAIRU时，存在通缩压力；低于NAIRU时，存在通胀压力。
• 产能利用率：衡量企业产能使用程度，若 $>82%$ 表示通胀压力，若 $<82%$ 表示通缩压力。

2. 产能利用率的重要性

• 产能利用率作为通胀预测指标，其解释力不亚于失业率、M2等。
• 产能利用率在1980-90年代的研究中被证明是较好的通胀预测工具。
• 产能利用率与核心CPI、核心PCE存在滞后关系，通常滞后18-20个月。

3. 产能利用率对通胀的影响机制

• 中微观层面：企业未满负荷时，提价困难，降价普遍，抑制通胀；满负荷时，提价更容易，推动通胀。
• 追加投资：当产能接近满负荷时，企业倾向于追加投资和扩产，形成正向反馈，推升物价。

4. 基数效应对2021年通胀的影响

• 核心CPI同比预计呈现N型或倒U型，高点可能出现在2021年5月（约2.47%）。
• 核心PCE同比预计呈现M型，高点可能出现在2021年4月（约2.47%）。
• 基数效应是确定存在的，即使核心通胀环比不加速，同比仍会回落。

5. 货币政策与市场出清的关系

• 联储认为通胀是“暂时的”，受基数效应影响，核心物价指数同比在二季度冲高后将回落。
• 私人部门资产负债表修复尚未完成，抑制了核心通胀环比加速。
• 公共部门（尤其是联邦政府）仍维持净拆入状态，对冲私人部门总需求的萎缩。

6. 需求学派与供给学派的差异

• 需求学派：认为市场无法出清，价格存在粘性，是通胀的主要原因。
• 供给学派：认为市场能自动出清，供给创造需求，通胀是供给不足导致。

风险提示

• “再通胀”超预期
• 联储应对延宕
• 地缘风险超预期

通胀预测展望

• 通胀难以预测，市场预期可能高估。
• 核心通胀环比大概率不会加速。
• 基数效应将导致核心通胀同比在2021年4-5月达到峰值后回落。
• 联储货币政策调整需关注市场出清状况和通胀预期。

结论

• 通胀的形成与市场出清状况密切相关。
• 产能利用率作为市场出清的重要指标，对通胀预测具有重要作用。
• 当前通胀压力偏弱，核心通胀环比不加速，全年或呈现N型、M型或倒U型走势。
• 基数效应是影响通胀的重要因素，需在分析中加以考虑。