20220423-西部证券-宏观点评报告_人民币汇率分析框架及前景_7页_317kb

人民币汇率分析框架及前景总结

核心内容

本报告分析了人民币汇率的驱动因素，并提出了一套分析框架，用于预测2022年第二季度人民币汇率走势。报告指出，人民币汇率受两大因素影响：美元指数（β因素） 和 中国出口份额（α因素）。同时，探讨了名义利差与实际利差在外资关注中的相对重要性。

主要观点

1. 名义利差与实际利差的比较

• 名义利差：指名义利率差，外资对国内债券的增减持行为与名义利差高度相关，说明外资更关注名义利差。
• 实际利差：反映实际资本回报率，与美元指数走势更为相关。
• 适用性差异：虽然实际利差模型对理解人民币汇率走势有参考价值，但由于人民币汇率制度与欧美不同，实际利差框架并不完全适用于人民币汇率分析。

2. 人民币汇率分析框架

• β因素（美元指数）：美元指数作为全球主要货币的基准，对人民币汇率具有重要影响。
• α因素（出口份额）：出口竞争力是人民币汇率的重要支撑因素，出口份额上升通常对应人民币升值，反之则贬值。
• 历史验证：2016年-2020年期间，该框架对人民币汇率走势的解释力较强，但自2021年第二季度后，人民币汇率实际值大幅偏离模型预测，表明出现了新的影响因素。

3. 2022年第二季度人民币汇率预测

• 美元指数仍处高位：受俄乌战争影响，欧元贬值推升美元指数。预计美联储将在5月FOMC会议上加息50BP并启动缩表，美元指数未来1-2个月将维持高位。
• 出口份额可能回落：海外生产逐步恢复，而国内疫情反复，可能导致中国出口份额小幅回落至15%以下。
• 汇率预测：若美元指数维持在100-102区间，出口份额为15%，人民币汇率或将贬值至6.8-7.0区间。
• 模型失效与再激活：尽管模型在2021Q3后准确度下降，但人民币汇率的突然贬值表明美元与出口份额的影响已从量变转为质变，贬值预期可能引发自我强化的贬值趋势。

4. 外资影响

• 若人民币出现阶段性贬值，外资可能继续净流出，对人民币计价资产造成负面冲击。

关键信息

• 美元指数权重：欧元在美元指数中占比高达57.6%，因此欧美利差对美元指数影响显著。
• 出口竞争力：中国出口份额在2019年为13.1%，2021年升至15.2%，疫情后或小幅回落。
• 汇率模型：美元是β，出口是α，该模型在过去几年有效，但需考虑其他因素如避险需求和逆周期调节。
• 风险提示：
  • 美联储货币政策预期
  • 国内疫情形势超预期
  • 国内经济及政策超预期
  • 国内货币政策超预期

图表说明

• 图1：美元指数与美欧实际利差
• 图2：人民币中间价与中美实际利差
• 图3：人民币中间价与中美名义利差
• 图4：中美利差与外资持有国内债券增量
• 图5：美元指数作为β因素、出口份额作为α因素估计的日元汇率与实际值
• 图6：美元指数作为β因素、出口份额作为α因素估计的人民币汇率与实际值
• 图7：2015-2021年各月中国出口份额

结论

人民币汇率受美元指数和出口竞争力的双重影响，但近年来模型的解释力有所减弱。2022年第二季度，若美元指数维持高位、出口份额回落，人民币汇率或将贬值至6.8-7.0区间。外资行为仍可能受名义利差影响，对人民币计价资产形成压力。因此，需密切关注美联储政策动向、国内疫情形势及经济政策变化。