20220829-东吴证券-宏观深度报告_人民币再破_7_的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架_18页_970kb

人民币汇率分析报告总结（20220829）

核心内容

本报告分析了人民币汇率的走势，认为当前人民币是否破7的关键在于中美政策分化和中国经济基本面，特别是地产销售和出口情况。报告提出一个分析框架，将人民币汇率分为两个维度：美元指数（基准）和人民币的溢价因素。

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主要观点

• 中美政策分化加剧：中国央行非对称降息以稳定地产市场，而美联储坚持紧缩政策控制通胀，导致美元指数处于近20年高位，人民币贬值压力增大。
• “保地产”即“保汇率”：地产销售和居民加杠杆的改善是人民币汇率稳定的关键，若“金九银十”地产销售无法企稳，人民币可能在9月破7。
• 汇率分析框架：人民币汇率由美元指数（基准）和溢价因素（如对外贸易、中美利差、政策干预、避险属性）共同决定。
• 美元“基准”分析：美元指数的走势主要由美联储政策和全球非美经济景气度决定，中欧经济下行将推动美元升值。
• 人民币“溢价”因素：对外贸易是最重要的溢价因素，净出口恶化将对人民币形成贬值压力；地产和疫情风险削弱了人民币的避险和多样化属性。

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关键信息

1. 美元“基准”分析

• 美联储政策：市场低估了联储紧缩的决心，9月加息75bp预期升温，美元指数可能继续走强。
• 非美经济景气度：中国和欧洲作为代表，中欧经济同时下行将推动美元升值，反之则美元可能贬值。
• 历史经验：2000年以来，中欧经济同向变动时美元指数上涨概率高，胜率约85.7%。
• 欧洲经济困境：能源价格和供给问题严重制约欧洲经济复苏，德国天然气库存仅能维持两个月的消费量，加剧了欧元区的经济压力。

2. 人民币“溢价”因素分析

• 对外贸易：净出口恶化将加剧人民币贬值压力，而疫情后服务贸易赤字的缩小为人民币提供了支撑。
• 中美利差：利差倒挂可能引发债券资金流出，但权益资金流动受经济景气度影响更大，利差并非汇率变化的直接决定因素。
• 政策干预：央行干预作用逐渐式微，2017年后退出常态化干预，对汇率影响越来越间接。
• 避险属性：人民币具备一定的避险属性，疫情后与全球资产呈现低相关性甚至负相关性，但当前地产和疫情风险限制了这一属性的发挥。

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人民币是否破7的关键因素

• 地产销售和居民加杠杆：若不能在第四季度前明显改善，人民币可能在9月破7。
• 净出口拐点：预计在第四季度至明年初出现，此前仍为人民币的重要支撑。
• 美元指数走势：若中欧经济持续下行，美元指数将保持强势，人民币破7风险上升。

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风险提示

• 美元地位弱化：若美元国际货币体系地位加速流失，人民币汇率分析框架将发生变化。
• 中国经济去地产化：若经济能迅速摆脱地产依赖，找到新动力，人民币汇率走势将不再受地产影响。
• 欧洲能源问题缓解：若欧洲能尽快获得能源补偿，明年初经济复苏可能促使美元见顶。

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总结

本报告指出，人民币汇率走势受美元指数和溢价因素双重影响。当前美元处于高位，人民币破7风险显著上升，但“保地产”是维持汇率稳定的重要手段。若地产销售和居民加杠杆不能在“金九银十”期间改善，人民币可能在9月破7。同时，疫情和地产风险削弱了人民币的避险和多样化属性，而对外贸易是当前最重要的溢价因素。未来人民币汇率能否企稳，关键在于地产能否企稳以及美元指数是否出现拐点。