20180321-申万宏源研究_香港_-碧桂园-02007.HK-18年以销定产力求增长_维持增持评级_12页_1mb

碧桂园控股 (2007:HK) 公司研究报告总结

核心内容

• 公司概况：碧桂园是一家总部位于广东的私营房地产开发商，2017年实现合约销售金额5510亿元，同比增长78%，成为当时中国最大的销售规模开发商。
• 财务表现：2017年公司核心净利同比增长106%至247亿元，超出预期约30%。每股核心净利同比增长102%至1.10元。公司全年股息达每股39.97分，同比增长134%，意味着股息分派率上升6个百分点至37%。
• 财务指标：公司2017年末手持现金增长至1480亿元，总有息负债增长至2150亿元，净负债率从48.7%上升至56.9%。平均借贷成本下降至5.74%，为历史最低水平。
• 估值情况：公司当前估值为18年9.9倍PE和2.5倍PB，低于净资产值10%。我们将其目标价上调至17.98港元，维持“Outperform”评级。

主要观点

• 收入增长：2017年公司实现收入2270亿元，同比增长48%，其中开发物业收入增长49%至2200亿元，占总收入的97%。
• 毛利率提升：综合毛利率从2015年的20.2%上升至2017年的25.9%，推动核心净利大幅增长。
• 销售增长策略：公司2018年未设定销售目标，但表示会根据市场情况以销定产，我们预计其2018年有望实现双位数销售增长。
• 土地储备：公司2017年新增875个项目，权益建筑面积超过1亿平米，土地投资同比增长155%。公司总土地储备达到1.75亿平米，满足三年开发需要，但土地成本占比上升至28%。
• 财务结构：公司净负债率有所上升，但平均借贷成本下降，显示其融资能力有所改善。
• 股东回报：公司派发的股息超出预期，且分红率持续上升，显示其良好的股东回报政策。

关键信息

财务表现

土地购置与储备

• 2017年新增875个项目，权益建筑面积为1亿平米，平均土地成本为3225元/平米。
• 土地投资同比增长155%，占合约销售金额的比例从55%升至85%。
• 截至2017年末，公司总土地储备达到1.75亿平米，平均土地成本为2523元/平米，占合约销售均价的比例为28%。
• 土地储备按城市级别划分，一、二线城市占比14%，三线城市占比21%，其余更低阶城市占比65%。

合约销售

• 2017年合约销售金额5510亿元，同比增长78%，成为国内最大销售规模开发商。
• 合约销售面积6100万平米，同比增长62%。
• 合约销售均价9080元/平米，同比增长10%。
• 2017年末已售未结销售额达5200亿元，其中2400亿元将在2018年结算，预计2018年结算毛利率将继续上升。

估值与评级

• 我们将2018-2020年每股核心净利预测分别上调30%、31%和24%至1.38元、1.73元和2.16元。
• 考虑新收购，我们将每股净资产值上调约26%至17.98港元。
• 公司当前估值为18年9.9倍PE和2.5倍PB，较净资产值折价10%。
• 尽管碧桂园仍是业内周转率和股东回报率最高的公司之一，但考虑到三四线城市销售展望审慎，我们将目标净资产值溢价从10%收窄至0%，目标价上调至17.98港元。
• 当前股价较目标价有11%上行空间，维持“Outperform”评级。

同业对比

评级与建议

• 维持“Outperform”评级，目标价上调至17.98港元，较当前股价有11%上行空间。
• 公司表现优于行业平均水平，核心净利和股息均超出预期。
• 尽管销售前景在三四线城市存在不确定性，但公司仍具备良好的财务状况和增长潜力。