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中期通胀压力不大，货币政策可更多关注核心CPI

核心内容

本文分析了当前及未来一段时间内中国通胀形势，并提出货币政策应更多关注核心CPI，而非整体CPI。文章指出，短期通胀压力主要来自食品价格的波动，而长期趋势性通胀尚未出现，因此无需过度担忧。

主要观点

1. 当前通胀压力主要来自食品价格的短期冲击

• 食品价格上涨：8月CPI同比上涨2.3%，其中食品项同比上涨1.7%，显著高于7月的0.5%和去年同期的-0.2%。
• 短期供给冲击：
  • 技术性因素：去年下半年食品价格持续为负增长，今年基数较低，推高了食品价格。
  • 局部洪灾：山东寿光洪灾对全国蔬菜产量影响有限，因蔬菜生产周期短，恢复较快。
  • 非洲猪瘟：疫情尚未大面积爆发，对猪肉价格的影响仍可控，且财政补偿有助于养殖户恢复生产。
• 食品价格波动的性质：蔬菜价格受季节性影响，猪肉价格受周期性影响，均为短期供给冲击，不足以推动新一轮通胀周期。

2. 明年通胀压力虽有累积，但中枢不会大幅上行

• 通胀类型：中国历史上通胀多为需求拉动型，而成本推动型通胀多为短期或局部现象。
• 总需求疲软：当前“三驾马车”（投资、消费、出口）疲软，M2增速处于个位数，货币信贷传导不畅。
• 2019年CPI预测：
  • 中性情景：CPI中枢将有所抬高，但全年涨幅不大，高点约为2.3%。
  • 悲观情景：若猪价等不利因素超预期，CPI高点可能达2.6%，但仍低于3%的通胀目标。
• 输入性通胀因素：中美贸易战与人民币贬值带来的影响有限，中国可通过分散采购和降低其他进口关税进行对冲。

3. 货币政策应更多关注核心CPI

• CPI的局限性：食品和能源价格易受外生因素影响，波动较大，不宜作为货币政策的直接依据。
• 核心CPI的重要性：剔除食品和能源后，核心CPI更能反映长期通胀趋势，具有更强的预测能力。
• 海外经验借鉴：如美国、加拿大、欧盟等国家，已将核心CPI作为货币政策制定的重要参考，甚至采用个人核心PCE作为主要指标。
• 中国现状：自2013年起，中国已推出核心CPI，但其在货币政策中的权重仍较低，未来应加强研究并逐步提升其地位。

关键信息

• 短期通胀压力：主要来自食品价格的季节性和供给冲击，而非趋势性因素。
• 长期通胀预期：明年CPI中枢将有所上升，但涨幅有限，不会触及3%的目标。
• 货币政策建议：应减少对CPI的过度关注，转向核心CPI，以避免因短期波动而误判经济形势。
• 核心CPI应用：目前中国核心CPI统计方法仍在完善中，但其在反映通胀趋势方面已展现一定优势，未来将成为货币政策的重要参考。

图表与数据

图1：农业部重点监测28种蔬菜价格

• 展示蔬菜价格波动，9月初涨幅达15%，但主要受季节性影响，非趋势性。

图2：中国货币供给与CPI

• 显示M2增速与CPI走势，当前M2增速温和，总需求不强劲。

图3：全国房租涨幅与CPI房租项涨幅

• 房租涨幅对CPI影响有限，仅占CPI的2%左右。

图4：2019年中国CPI预测

• 预测全年CPI将小幅逐级走高，中性情景下高点约2.3%，悲观情景下约2.6%。

图5：美国基准利率与CPI

• 美联储在加息周期中更关注核心PCE而非整体CPI。

图6：美国基准利率与核心PCE

• 核心PCE作为更稳定的通胀指标，被广泛用于货币政策决策。

图7：中国的核心CPI

• 中国核心CPI走势稳定，未出现显著通胀压力。

表1：部分经济体的核心CPI统计方法

总结

当前中国通胀压力主要来自食品价格的短期波动，而非趋势性因素，因此货币政策无需立即响应。展望2019年，CPI中枢将小幅上升，但不会触及3%的目标。随着居民消费结构的变化和外生冲击的增加，核心CPI将成为观察通胀的重要指标，未来货币政策应逐步提升其权重，以更准确地反映经济运行的真实情况。