铁路运输行业铁路投资集团深度分析：从固定收益的角度-20180427-兴业证券-31页-2mb

铁路运输行业深度分析报告总结

核心内容概览

本报告围绕中国铁路运输行业的发展历程、盈利模式、投资情况以及铁路投资集团的财务状况展开，重点分析了铁路行业的未来趋势及投资机会。

主要观点

1. 铁路行业处于高速发展与改革阶段

• 截至2017年底，中国铁路营业里程达12.7万公里，高铁营业里程达2.5万公里，高铁年复合增长率达25.38%。
• 铁道部于2013年改制为中国铁路总公司，推动了运价、货运组织、土地开发等多方面的改革。
• 未来铁路建设将以城际铁路为主，预计2018-2020年高铁新增里程约7354公里，城际铁路新增里程约8500公里。

2. 盈利水平受运量和运价影响显著

• 营收 = 周转量 × 运价 = 运量 × 运距 × 运价
• 铁路货运价格市场化改革已完成，2017年货运价格允许上浮15%。
• 客运价格将逐步实现市场化浮动，高铁票价有望提升，普客价格也可能调整。
• 铁路成本结构以固定成本为主，占70%以上，因此运量和运价的提升对盈利有显著影响。

3. 铁路投资集团基本面分析

• 铁路投资集团资产规模快速增长，4年复合增速达24.28%。
• 资产负债率中位数维持在50%左右，偿债能力一般。
• 铁投公司盈利较弱，对政府补贴依赖程度高。
• 2018-2020年预计投资规模超6000亿，2021年后投资规模将降至277亿元。

4. 铁路投资公司发债情况

• 全国16个省份共有19家铁路投资公司发行债券，评级为AAA、AA+和AA的公司分别为6、9和4家。
• 四川、广西、贵州等省份债券发行数额较多，预计2021-2023年每年兑付规模超100亿元。
• 发债主体均为地方国有企业，实际控制人为省市级人民政府或国资委。

关键信息

1. 铁路建设规划

• “八纵八横”主干线建设逐步完成，未来增量集中在城际铁路。
• “十三五”期间铁路建设任务预计超额完成，2020年铁路总里程将达到15万公里，其中高铁3万公里。
• “十四五”期间铁路建设投资规模预计在3万亿左右，铁路总里程增加2.5万公里，其中高铁增加0.8万公里。

2. 铁路行业周期

• 中国铁路建设经历了低速扩张、高铁起步、高速发展与改革三个阶段。
• 2011年至今为高速发展与改革阶段，铁路建设速度加快，铁路改革持续推进。

3. 铁路投资集团财务状况

• 铁路投资集团资产负债率维持在50%左右，处于25%-70%区间。
• 经营性现金流较小，投资和筹资活动现金流规模较大。
• EBITDA利息保障倍数平均值为0.98，中长期偿债能力一般。

4. 铁路投资公司债券发行情况

• 铁路投资公司债券发行情况显示，未来资本支出压力较大。
• 债券发行规模与存续规模分类统计显示，2021-2023年每年兑付规模较大。
• 债券数量与规模分类统计显示，债券期限和利率分布较广。

风险提示

• 经济复苏不及预期
• 铁路改革不达预期
• 公司债务风险

图表与数据

• 图1：2003-2020E铁路营业里程及同比增速
• 图2：2011-2020E高铁营业里程及同比增速
• 图3：全国铁路固定资产投资完成额及同比增速
• 图4：2018-2021年高铁及城际铁路通车里程
• 图5：2018-2021年高铁及城际铁路投资规模
• 图6：运价费率变化图（基价1：运价号4）
• 图7：运价费率变化图（基价2：运价号4）
• 图8：2006-2017铁路货运量及同比增速
• 图9：主要大宗商品占铁路货运量比重近70%
• 图10：2006-2017铁路客运量及同比增速
• 图11：2011-2016新增铁路客运总量主要来源于高铁
• 图12：大秦铁路2017年H1成本结构
• 图13：大秦铁路2014-2017H1成本变动情况
• 图14：广深铁路2017年成本结构
• 图15：广深铁路2013-2017成本变动
• 图16：大秦铁路大秦线货运量及同比增速
• 图17：2014-2017E大秦铁路净利润及同比增速
• 图18：2013-2017E京沪高铁营业收入及同比
• 图19：2013-2017E京沪高铁净利润及同比
• 图20：2013-2017E京沪高铁客运量及同比
• 图21：2013-2017E京沪高铁单客收入及同比
• 图22：2012-2016年铁路投资公司资产负债情况
• 图23：2016年铁投公司投资净收益
• 图24：2012-2016年铁投公司期间费用及同比
• 图25：2016铁投公司净利润情况
• 图26：2012-2016年铁路投资公司现金流情况
• 图27：2016年铁投公司流动、速动及现金比率
• 图28：2016年EBITDA利息保障倍数
• 图29：发行主体存续债券数量
• 图30：债券发行规模与存续规模
• 图31：债券数量与规模分类统计（按发行时间）
• 图32：债券数量与规模分类统计（按到期时间）
• 图33：债券数量与规模分类统计（按债券期限）
• 图34：债券数量与规模分类统计（按票面利率）

表格数据

• 表1：“八纵八横”高铁网通车情况
• 表2：高速铁路预计通车及投资情况
• 表3：城际铁路预计通车时间及投资情况
• 表4：各省份铁路建设主体基本情况
• 表5：2016年铁路投资公司经营情况
• 表6：2017-2020年铁投公司计划投资支出估算
• 表7：部分铁投公司政府补贴数额及补助明细
• 表8：铁路投资公司存续债券基本情况