20250905-兴证国际证券-贝壳-W-02423.HK-运营提效在路上_扩大回购额度_7页_543kb

贝壳-W(02423.HK)投资分析总结

核心内容

本报告由兴业证券经济与金融研究院发布，分析对象为贝壳-W(02423.HK)，评级为“买入”（首次），发布日期为2025年9月5日。报告重点分析了公司2025年第二季度的业绩表现、运营费用率、业务结构变化、回购计划以及财务指标。

主要观点

• 业绩表现稳健：2025Q2公司总GTV同比增长4.7%至8787亿元，其中二手房GTV同比增长2.2%至5835亿元，新房GTV同比增长8.5%至2554亿元。尽管房地产市场承压，公司仍展现出较强的α能力。
• 营收增长但净利润下滑：2025Q2公司营收同比增长11.3%至260亿元，但经调整归母净利润同比下滑32.4%至18.2亿元，主要受固定成本增加影响。
• 运营费用率持续优化：Non-GAAP运营费用率同比下降0.3个百分点至16.2%，销售费用率同比下降0.7个百分点。公司通过精细化管理和技术应用，预计费用率仍有进一步下滑空间。
• 新房take rate维持高位：尽管新房新规产品佣金率有所下降，但由于新规产品在多数城市占比较低，新房take rate仍维持在3.37%的高位区间。
• 二赛道表现亮眼：家装家居业务收入同比增长13.0%至45.65亿元，贡献利润率提升0.8个百分点至32.1%；房屋租赁服务收入同比增长78.0%至56.75亿元，贡献利润率提升2.5个百分点至8.4%。
• 回购计划扩大：2025年上半年累计回购金额为3.94亿美元，占2024年末总股本的1.7%。公司宣布将回购额度从30亿美元增至50亿美元，期限延长至2028年8月31日。
• 盈利预测下调：基于房地产市场压力和费用调整周期，公司盈利预测被下调，预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为62/74/86亿元，分别同比-13.9%/+18.6%/+16.4%。
• 估值合理：截至2025年9月4日收盘价，公司对应2025/2026/2027年PE分别为26/22/19倍，具备一定的投资价值。

关键信息

财务数据概览

风险提示

• 市场份额提升不及预期
• GTV表现不及预期
• 地产行业止跌回稳不及预期
• 费用端提质增效不及预期

业务结构分析

• 新房与存量房业务：新房业务表现稳健，take rate维持高位；存量房业务因固定成本上升，贡献利润率有所下滑。
• 家装家居业务：收入同比增长13.0%，贡献利润率提升0.8个百分点，受益于材料集采。
• 房屋租赁服务：收入同比增长78.0%，主要因在管房源数量增长，贡献利润率提升2.5个百分点。

投资建议

• 评级：买入
• 理由：公司作为行业龙头，α属性强，且有望受益于地产行业止跌回稳带来的β弹性。
• 盈利预测：预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为62/74/86亿元。
• 估值：2025年PE为26倍，2026年为22倍，2027年为19倍，估值逐步下降，反映市场对公司未来增长的信心。

财务指标分析

• 资产负债率：从46.3%下降至41.3%，显示公司财务结构持续优化。
• 流动比率：从1.5提升至1.8，流动性增强。
• 现金及现金等价物：从2024年的259亿元增长至2027年的448亿元，现金流稳健。

结论

贝壳-W(02423.HK)在2025Q2业绩表现符合预期，展现出较强的α能力。公司通过精细化运营和费用管理，持续优化成本结构。尽管当前净利润受固定成本影响下滑，但随着费用调整和行业复苏，盈利有望逐步改善。结合其行业地位和业务拓展，给予“买入”评级，认为其具备长期投资价值。