20161118-中债资信-地方债发行定价规律分析_11页_1mb

地方债发行定价规律分析总结

核心内容概述

2015年起，“自发自还”地方债正式发行，成为债券市场的重要供给力量。在供给总量大幅增加的背景下，地方债保持了较为平稳的发行节奏和顺利的发行态势。发行方式以公开发行为主，定向发行占比不到四分之一。地方债发行利率总体呈波动下行趋势，与同期限国债利差逐步缩小，市场化因素对定价的影响逐渐增强。

主要观点

• 发行利率走势分阶段：2015年5月至2016年10月，地方债发行利率走势可分为三个阶段：第一阶段（2015年5-7月）与国债利差不明显；第二阶段（2015年8月至2016年7月）利差波动较大；第三阶段（2016年8月起）再次向国债收益率曲线贴近。
• 认购倍数变化：认购倍数在发行初期和后期较高（2倍以上），中间阶段较低（1.6-1.8倍）。认购倍数与发行量相关性不强，2016年季末认购倍数反而高于其他月份。
• 利率区间差异：地方债与其他利率债的区间集中度差异扩大，2015年地方债波动性与无风险利率相近，2016年波动性明显高于国债和金融债。
• 期限利差特征：地方债与国债期限利差走势相似，呈现“短期上斜、长期平坦”结构，但未出现持续倒挂，显示地方债定价对国债的依赖性较强。
• 市场化与非市场化因素并存：国债利率走势、市场流动性、商业银行配置行为是主要市场化影响因素；地方政府信用差异、行政干预等是非市场化因素，但其影响已逐渐减弱。

关键信息

一、地方债发行利率走势分析

• 2015-2016年10月：全国公开发行地方债1243只，金额70997亿元，占地方债发行总量的61.8%和76.4%。
• 利率趋势：各期限发行利率总体呈波动下行，与同期限国债利差逐步缩小。
• 利率分化：不同地方政府发行利率分化明显，如上海、山西、湖南、北京、江苏发行利率较低；四川、陕西、内蒙、云南、吉林发行利率较高。
• 期限利差：10年期发行利率高于3年期约50BP，部分省份差异较大，如甘肃高70BP，海南、福建低30BP和40BP。

二、影响地方债发行利率的主要因素

1. 国债利率走势影响

• 国债收益率是地方债定价的“锚”，2015年5月国债利率下行超90BP，导致2016年地方债利率普遍下降。
• 案例：江苏7年期地方债利率从2015年9月3.64%降至2016年8月2.8%；重庆10年期从2015年6月3.57%降至2016年10月2.66%。

2. 地方政府信用属性差异影响

• 地方债信用属性开始显现，不同省份利差差异明显。
• 2015年利差较低的省份包括宁波、新疆、山西、上海、浙江；利差较高的省份包括辽宁、四川、内蒙、黑龙江、贵州。
• 2016年利差排名变化显著，如重庆、湖北、广东、广西下降明显，江苏、甘肃、河南、福建、陕西提升。

3. 月末季末流动性状况影响

• 月度中旬发行利率与国债利差显著低于上旬和下旬，可能与商业银行流动性安排有关。
• 季末流动性紧张导致地方债发行利率走高，但2016年季末认购倍数反而上升，显示配置意愿增强。

4. 商业银行行为调整影响

• 商业银行在2016年季末释放预留额度，认购倍数上升，发行利率上行。
• 招标区间内中标价格由投标资金意向价格分布决定，认购倍数增加与中标价格上升可能同时发生。

5. 非市场化因素影响

• 部分地方政府在发行初期对价格有主观要求，干扰了市场化定价。
• 随着发行深入，非市场化因素影响减弱，但个别地方仍可能有行政干预。

总结

地方债发行利率走势受国债利率、市场流动性、商业银行行为及地方政府信用属性等多重因素影响。市场化因素逐渐成为主导，但地方政府的经济与财政实力差异仍对利差水平产生显著影响。未来，地方债定价将更依赖国债收益率走势，同时，地方政府之间的分化和商业银行行为的周期性变化，将是影响地方债发行价格波动的重要因素。二级市场活跃度的提升也有助于一级市场定价的优化。