【宏观大类专题】美债收益率走高的历史经验-20231101-广州期货-19页_2mb

美债收益率走高的历史经验与当前分析总结

核心内容

本报告分析了10年期美国国债收益率（10Y美债收益率）走高的历史规律及其对资本市场的影响，重点探讨当前美债收益率突破5%的合理性、上行空间及后续走势预期。

主要观点

1. 10Y美债收益率与政策利率的关系

• 加息终点前后：10Y美债收益率通常会达到或突破政策利率水平。
• 加息周期中：10Y收益率通常位于政策利率上沿，降息周期中可能回落至下沿。
• 当前阶段：10Y收益率已突破5%，但进一步上行空间有限，处于筑顶阶段。

2. 10Y美债收益率与经济增长的锚定关系

• 长期利率中枢：以经济增长速度为锚，当通胀压力大时锚定名义GDP增速，当通胀压力不大时锚定实际GDP增速。
• 历史表现：
  • 1982-2002年、2006-2008年：10Y收益率与名义GDP走势吻合。
  • 2008年至今：10Y收益率与实际GDP走势趋同。
• 当前情况：随着美联储加息和通胀受控，收益率锚定正在从实际GDP向名义GDP转变，上行空间存在。

3. 10Y收益率与经济周期拐点关系

• 10Y收益率高点：通常出现在制造业PMI扩张期，与PMI高点同比或滞后。
• 10Y收益率低点：可能前置或滞后于PMI踏上荣枯线的拐点。
• 当前PMI表现：美国10月制造业PMI为50，处于荣枯线以上，扩张路径仍在延续，利率阶段性高点或尚未到达。

关键信息

1. 本次美债收益率走高的特殊性

• 供求失衡推动：供给端宽财政导致美债供给放量，需求端美联储缩表持续进行，海外投资者中中国减持、日本稳定、欧盟及英国小幅增持。
• 长端利率明显走高，短端小幅上行：短端利率已接近政策利率锚定，进一步加息空间有限；长端利率因美联储“higher for longer”预期管理而快速反弹。
• 当前收益率水平：10Y美债收益率为4.88%，30Y为5.04%，较5月初反弹超120bp。

2. 加息尾声出现熊陡并不常见

• 历史规律：在加息终点附近，利率曲线通常为牛陡（利差修复，收益率触顶回落）。
• 当前熊陡：9月中下旬以来，美债出现熊陡，主要因基本面韧性超预期支撑。

3. 基本面支撑与经济韧性

• 政府加杠杆：疫情期间政府加杠杆为主，债务结构以中长期为主，付息压力可控。
• 居民部门：疫情中获得补贴，超额储蓄支撑消费，固定利率房贷影响较小。
• 企业部门：基建、制造业投资企稳，中小企业因浮动利率负债承受较大压力。
• 高利率对信贷紧缩传导效果不佳：高融资成本抑制增量需求，但信贷紧缩终将压制需求端，经济衰退“随迟但到”。

4. 高利率对资本市场的潜在影响

• 对A股市场：美债收益率走高压制国内权益市场，与A股走势负相关。
• 对债市：中美货币政策周期错位，中债与美债相关性不显著。
• 对商品市场：整体呈正相关，尤其能化、贵金属、黑色板块，与通胀预期和汇率计价有关。
• 特殊板块：有色和农产品板块相关性不显著。

后市展望

• 10Y美债收益率：突破5%有一定合理性，但进一步上行空间有限，当前处于筑顶阶段。
• 经济衰退预期：随着增量需求回落，信贷紧缩终将压制需求端，经济降温苗头或金融危机潜在风险的暴露将成为货币政策的重要转折点，可能在明年下半年出现。

总结

综上所述，10Y美债收益率的走势受货币政策周期、经济增长与通胀预期等多重因素影响。当前收益率突破5%具有一定的合理性，但进一步上行空间有限，主要受基本面韧性支撑。高利率对资本市场的传导效果存在差异，对权益市场压制明显，对商品市场影响则因板块不同而异。未来随着经济衰退或金融危机苗头显现，美债收益率可能迎来转折。