20221019-远东资信-转型债券信用如何体系化分析__12页_540kb

转型债券信用体系化分析总结

核心内容

转型债券是为支持传统高耗能行业绿色低碳转型而推出的创新金融工具。2022年6月，中国银行间市场交易商协会发布相关通知，推动转型债券试点。上交所也同步推出低碳转型公司债券及相关挂钩债券。截至2022年第三季度末，我国已有21家发行人发行转型债券，主要集中在电力、钢铁、煤炭、化工、有色金属等传统高排放行业，且以国有企业为主，主体评级均为AAA。

主要观点

转型债券发行主体具有以下共性特征：

• 周期性强：受宏观经济波动及上下游需求变化影响显著。
• 重资产驱动：固定资产占总资产比重高，资产运营效率至关重要。
• 成本波动大：原材料价格波动对成本和盈利能力影响较大。
• 易受政策影响：行业监管严格，环保政策对企业发展形成重要约束。

在信用分析体系方面，转型债券的信用分析可分为主体信用分析和债项信用分析两部分。主体信用分析关注行业风险、业务状况、财务状况及环境因素；债项信用分析则结合债项特殊条款（如增信措施、偿付次序）综合评估。

关键信息

1. 主体信用分析维度

• 行业风险：分析行业成长性、波动性、竞争格局及政策导向，决定信用上限。
• 业务状况：考察业务竞争力与行业地位，产品结构多样性对风险的缓冲作用。
• 财务状况：
  • 规模：营业收入和总资产增长情况反映企业实力。
  • 运营效率与盈利能力：通过固定资产周转率和总资产报酬率衡量。
  • 财务杠杆与偿债能力：通过资产负债率和EBITDA利息保障倍数评估。
• 其他因素：包括环境效益、流动性、外部支持等。

2. 债项信用分析维度

• 特殊条款：如是否具有增信措施、偿付次序等，直接影响债项信用评价。
• 综合评价：结合主体信用评价与债项特殊条款，得出最终债项信用评价。

3. 案例分析：万华化学集团股份有限公司

• 行业分类：化学制品行业，聚焦聚氨酯领域。
• 募投项目：聚氨酯产业链一体化—乙烯项目，属于绿色装备/技术应用领域。
• 项目效益：
  • 单位乙烯产品能耗为568.57 kg标准油/吨，优于行业标杆水平（590 kg）。
  • 单位双烯产品能耗为368.41 kg标准油/吨，优于行业先进值（400 kg）。
  • 预计每年可节约标准煤10.20万吨，减排CO₂ 22.55万吨。
• 第三方评估：万华化学集团已通过独立评估，确认其低碳转型规划与项目实施的环境效益。
• 财务表现：
  • 2017-2021年营业收入年复合增速为11.4%，2021年同比增幅达98%。
  • 总资产由2017年的658.28亿元增长至2021年的1903.10亿元。
  • 固定资产周转率平均为2.01，总资产报酬率2021年回升至16.55%。
  • 资产负债率由53%上升至62%，EBITDA利息保障倍数平均为23.57，偿债能力优秀。
• 流动性与外部支持：
  • 流动比率与速动比率分别提升至73.77%和55.11%。
  • 公司获得政府支持，第一大股东为烟台国丰投资控股有限公司，持股比例21.59%，实际控制人为烟台市国资委。

4. 信用评价结论

万华化学集团在主体信用方面表现优异，其行业风险较低，业务竞争力强，产品结构丰富，财务状况良好，偿债能力强，且募投项目具有显著的低碳转型效益。综合来看，其主体信用状况处于转型债券发行人的第一梯队。结合债项特殊条款，“22万华化学MTN001（转型科创）”发行利率为2.38%，定价基本合理。

总结

转型债券作为支持传统行业绿色低碳转型的重要金融工具，其信用分析需结合行业、业务、财务及环境等多维度因素。当前转型债券发行主体多为国有企业，行业集中度高，受政策和市场影响较大。万华化学集团作为典型案例，其在多个方面表现突出，尤其在低碳转型效益和财务稳健性方面具有显著优势，体现出转型债券在支持绿色经济中的积极意义。