20221019-华安证券-城投逆证法（二）_看清城投票据违约背后的虚实_18页_930kb

报告摘要

城投票据违约背后的虚实分析总结

核心内容概述

本报告围绕城投平台票据持续逾期现象展开分析，探讨其背后反映的信用风险与潜在问题。随着城投平台融资环境的收紧及地产行业风险的传导，票据作为非现金支付工具，其逾期问题逐渐暴露，成为反映城投信用风险的新窗口。报告通过梳理票据相关概念、监管政策、逾期主体分布及原因，指出票据逾期虽多为技术性问题，但仍需警惕其背后可能隐藏的信用风险。

主要观点

票据逾期的定义与判定标准：票据逾期是指承兑人拒绝付款或在电子商业汇票系统清算失败，或未在规定期限应答，且在过去6个月内出现3次以上付款逾期，或当月出现付款逾期。此标准一定程度上排除了技术性问题，但仍存在“误伤”可能。
逾期主体特征：
- 行政级别：42家逾期城投中，区县级主体占多数（25家，占比60%），地市级与园区级主体分别为8家与9家。
- 信用等级：AA主体占30家（72%），AA+主体8家（19%），AA-及无评级主体分别为3家与1家。
- 区域分布：山东省逾期主体最多，达16家；其次是江苏、贵州、河南与湖南，其余省份各有1家。
票据逾期金额与趋势：
- 截至2022年9月30日，累计披露票据逾期记录23793条，涉及承兑人主体6427家。
- 8月城投票据持续逾期发生额约为6.9万亿元，逾期余额超6万亿元，较7月大幅增加5.3万亿元。
- 9月逾期余额有所回落，但仍维持在4万亿元以上。
逾期原因分析：
- 技术性原因：如系统异常、操作失误、清算时序问题等。
- 非技术性原因：如资金账户余额不足、提示付款方式不匹配等。
- 常见原因：
  - 开户行系统异常（42次，23.7亿元）
  - 公司系统异常（36次，8.2万亿元）
  - 财务人员操作失误（11次，3.7亿元）
  - 清算方式不匹配（21次，6.1亿元）
  - 其他原因（约5.5亿元）
票据逾期与信用风险关联：
- 票据逾期反映的是城投平台现金流紧张与债务风险。
- 42家逾期主体中，有17家同时存在其他风险特征（如高成本定融、非标融资负面舆情、银行贷款逾期），占40%。
- 因此，票据持续逾期可能并非单纯的技术性问题，而是信用风险的信号。

关键信息总结

票据的性质：票据属于经营性负债，虽非有息债务，但其逾期仍反映主体的偿债能力。
监管背景：自2021年8月起，上海票据交易所开始披露票据持续逾期名单，推动票据信用体系建设。
逾期主体特征：以区县级及低信用等级主体为主，且多数存在其他风险特征。
逾期金额趋势：8月为全年最高，逾期余额突破6万亿元，但9月有所回落。
风险提示：需关注城投债流动性风险、技术性违约风险及数据来源失真风险。

建议与结论

投资建议：不建议过度下沉至弱资质城投平台，应谨慎对待票据持续逾期现象。
风险规避：应尽量规避可能出现违约风险与估值风险的主体。
研究结论：票据持续逾期更多反映的是弱资质城投的信用风险，背后可能为现金流紧张所致。

图表概览

图表1：《中华人民共和国票据法》节选，说明票据分类与定义。
图表2：票据支付业务规模及比重，显示票据业务占比下降趋势。
图表3：各类型票据支付业务规模，反映支票与银票业务萎缩，商票增长。
图表4：商票支付业务规模及电子商票出票规模，显示电子化趋势。
图表5：商业承兑汇票业务流程，说明票据交易流程与风险点。
图表6：电子商票贴现、转贴现规模，体现票据在金融机构间的作用。
图表7：票据持续逾期主体数量，显示披露主体增长趋势。
图表8：城投票据持续逾期规模，突出8月异常高值。
图表9：城投票据持续逾期余额，显示余额增长与波动。
图表10：票据持续逾期城投主体明细，提供具体逾期信息。
图表11-13：逾期主体分布图，按行政级别、信用等级、省份分类。
图表14：票交所《票据逾期判定及相关注意事项的提醒》。
图表15：承兑人澄清公告中逾期理由梳理。
图表16：票据持续逾期主体的其他风险特征，如高成本融资、负面舆情等。

风险提示

流动性风险：城投债流动性受限，需警惕兑付风险。
技术性违约风险：部分逾期可能为技术性原因，但需注意误判可能。
数据来源失真风险：部分数据未披露，可能影响分析准确性。

分析师简介

颜子琦：华安固收首席分析师，5年固收研究经验，曾任职于民生证券与华西证券。
杨佩霖：华安固收研究助理，1年固收研究经验，曾任职于德邦证券。

投资评级说明

行业评级：
- 增持：未来6个月收益率领先市场基准5%以上。
- 中性：收益率与市场基准相差-5%至5%。
- 减持：收益率落后市场基准5%以上。
公司评级：
- 买入：收益率领先市场基准15%以上。
- 增持：收益率领先市场基准5%至15%。
- 中性：收益率与市场基准相差-5%至5%。
- 减持：收益率落后市场基准5%至15%。
- 卖出：收益率落后市场基准15%以上。
- 无评级：因信息不足或重大不确定性无法给出评级。