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2021年三季度经济数据及政策点评总结

核心内容

2021年10月19日，国家统计局发布三季度主要经济数据，显示中国经济增速放缓，负产出缺口进一步扩大。尽管出口数据超预期，但剔除基数和价格效应后，对经济增长的贡献有限。同时，供给约束显著影响工业生产，导致PPI持续上行，而CPI则因猪肉价格下跌而回落。货币政策宽松空间受限，但预计在供给约束缓解后将有所释放。

主要观点

1. 负产出缺口持续扩大

• 三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增速4.9%，较前值5.5%有所下降。
• GDP环比年化增速0.8%，低于潜在增速（保守估计5.5%）。
• 需求端受地产投资下滑、基建投资乏力、收入增速放缓等因素影响，导致负产出缺口扩大。
• 固定资产投资剔除基数同比增速从二季度的2.5%降至-1.8%，其中房地产和基建投资下滑明显。
• 社会消费品零售两年平均增速从3.3%降至1.4%，显示消费疲软。

2. 供给约束显著影响产出

• 限电、疫情、洪涝灾害及芯片短缺等多重因素共同制约工业生产。
• 第二产业增加值两年平均增速从6.2%降至4.2%，第三产业仅小幅下滑至4.8%。
• 上游周期品价格因供给侧冲击显著上涨，PPI同比持续超预期。
• 服务业和消费受疫情冲击相对温和，核心CPI有所回升，但整体价格上行压力不大。

3. 就业市场压力显现

• 9月调查失业率虽有所下降，但未能完全反映就业市场压力，特别是第三产业和大学生就业。
• 制造业就业有所改善，但服务业就业仍面临较大压力。
• 限电导致部分区域停工停产，影响工人收入，进而压制消费。

4. 货币政策宽松空间受限

• 央行未能如期降准，市场对宽松预期减弱。
• 当前政策以防风险为主，房地产政策调整不旨在刺激需求。
• 地方债发行可能推动社融企稳，但实物工作量增长有限。
• 预计在四季度供需双重冲击下，就业压力将进一步加大。

5. 政策宽松预期可能在明年一季度释放

• 若煤炭供应短缺缓解，供给约束有望显著放松。
• 供给改善后，政策可能转向解决需求问题以稳定就业。
• 中央经济工作会议将是观察政策动向的重要窗口。

关键信息

• GDP增速：三季度同比增长4.9%，两年平均增速4.9%，低于潜在增速。
• 投资数据：固定资产投资剔除基数同比增速降至-1.8%，房地产和基建投资拖累明显。
• 消费数据：社会消费品零售两年平均增速降至1.4%，显示消费疲软。
• 出口数据：绝对值高，但剔除基数和价格效应后对经济增长贡献有限。
• PPI与CPI：PPI同比持续上行，CPI因猪肉价格下跌而回落。
• 就业市场：制造业就业改善，服务业就业压力较大，失业率数据不完全反映真实情况。
• 货币政策：降准落空，宽松空间受限，但预计在明年一季度供给改善后将有所释放。

风险提示

• 经济复苏超预期
• 政策收紧超预期
• 国内外疫情恶化
• 供给约束未缓解导致政策宽松受限

附图说明

• 图1：三季度GDP环比增长低于潜在经济增速
• 图2：产出缺口变化
• 图3：失业率水平
• 图4：工业增加值增速
• 图5：固定资产投资增速
• 图6：服务业生产指数
• 图7：服务业CPI走势

宏观研究小组介绍

• 樊磊：国海研究所宏观研究负责人，拥有超过10年宏观经济和股票策略研究经验，曾在日本瑞穗证券、东方证券等机构工作。
• 方诗超：宏观助理研究员，浙江大学经济学学士，美国Cornell大学应用经济学硕士，2021年加入国海证券。

投资评级标准

行业投资评级

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