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近期政策点评总结：明修栈道，暗度陈仓

核心内容

近期政策变动标志着政策宽松的拐点，旨在应对经济下行压力，同时通过降准和社融数据超预期来释放市场信号。政策宽松的初衷表面上是帮助中小企业应对大宗商品涨价，但实际上更倾向于全面支持经济，以缓解整体下行趋势。

主要观点

• 政策宽松的确认
  本次政策变化包含四大超预期：降准操作、降准时点、全面降准以及6月社融数据超预期，表明政策取向已转向宽松。

• 经济下行压力
  中国经济在2021年1月已出现拐点，持续下行趋势在市场中形成共识。上半年经济主要依赖外需和地产销售，下半年外需可能走弱，政策不调整则经济将继续下滑。

• 政策初衷的分析
  虽然政策被解释为帮助中小企业应对大宗商品涨价，但实际操作为全面降准，显示出政策并非真正为中小企业设计。这可能是为了配合430会议提出的“稳增长压力较小的窗口期”逻辑，同时避免过度解读。

• 降准时点的超预期
  政策调整早于市场预期，反映出政策制定者更注重灵活机动，而非机械遵循重要会议。这种预调微调的策略有助于减小经济波动，对自下而上的投资策略有利。

• 下半年经济展望
  经济将略有下行，但幅度不大。由于政策干预，社融增速保持平稳，名义GDP增速也将趋于稳定。疫情仍是影响经济走势的核心不确定性因素。

• 资本市场表现
  股市预计维持震荡略弱状态；债券收益率仍有下行空间，但幅度有限；商品价格整体承压，但下行节奏较缓。

关键信息

一、政策宽松的四大超预期

1. 降准操作超预期
2. 降准时点超预期
3. 全面降准超预期
4. 6月社融数据超预期

二、经济下行压力

• 上半年经济支撑主要来自外需和地产销售
• 下半年外需可能走弱，政策偏紧
• 若无政策调整，经济将继续下行

三、资本市场影响

• 股市：震荡略弱
• 债券：收益率继续下行，但空间有限
• 商品：整体承压，但下行节奏偏缓

四、债券市场分析

• 国债收益率下行行情已至中后段
• 当前点位已破3%，低点预计在2.8-2.9%之间
• 2015-2016年、2019年、2020年历史数据对比显示当前环境与以往不同

五、商品市场展望

• 全球制造业PMI或见顶回落
• 美国多项高频指标显示高位回落
• 商品价格趋势性回落，但下行节奏较慢

风险提示

• 全球经济修复不及预期
• 疫情变化对经济走势的影响仍不确定

图表参考

• 图1：名义GDP增速预计保持平稳
• 图2：近期美股主要由美债下行驱动
• 图3：国债收益率下行行情已近中后期
• 图4：全球制造业PMI或见顶回落，商品将趋势性回落

分析师简介

• 韦志超：首创证券首席经济学家，董事总经理
• 美国布朗大学经济学博士
• 曾在国泰君安、华夏基金及安信证券担任宏观负责人
• 2020年11月加入首创证券研究发展部

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