保利香港 (119:HK) 公司研究报告总结
核心内容概述
本报告分析了保利香港 (Poly Property Group) 在2013年及2014年的财务表现和市场表现，并对公司的未来进行了展望。报告指出，尽管公司在2013年的营业收入有所增长，但核心净利润和毛利率均低于预期，导致整体盈利能力下滑。此外，公司负债率依然较高，流动性风险增加，因此将公司评级下调至“减持”。
主要观点
- 业绩低于预期：2013年保利香港的营业收入同比增长38%至286亿港币，但核心净利同比下降16%至19亿港币，低于预期19个百分点。毛利率下降7个百分点至23%，未能达到预期。
- 财务指标变化：尽管公司手持现金稳定在150亿港币左右，但负债略升至420亿港币，净权益负债下降至90%。然而，公司依然是行业中负债率第二高的开发商，仅次于富力地产（2777 HK）。
- 资本开支：2014年的资本开支预算约为340亿人民币，其中包括90亿人民币的土地收购费用、150亿人民币的建工开支和100亿人民币的税费。
- 销售目标：公司对2014年的合约销售目标持谨慎态度，仅为280亿人民币，对应265万平方米的销售面积，同比增长5%及6%。总可售资源约为438万平方米，去化率约为60%，略低于2013年的62%。
- 股息率：公司每股分派期末股息0.223港币，较2012年微升3%。股息分派率从34%升至42%，股息率达到了6.5%。
- 评级下调：由于毛利率下降、收入增长指引保守及去杠杆可能性低，公司的风险收益比进一步恶化。报告将公司评级从“中性”下调至“减持”，并下调目标价至3.21港币，较当前股价有7%的下行空间。
关键信息
财务数据（单位：港币）
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营收 |
20,695.00 |
28,624.00 |
34,071.00 |
38,853.19 |
45,086.70 |
| 营收增长率 |
46.72% |
38.31% |
19.03% |
14.04% |
16.04% |
| 核心净利 |
2,296.70 |
1,918.78 |
2,364.96 |
2,660.87 |
3,108.29 |
| 核心净利增长率 |
1.00% |
-16.00% |
23.00% |
13.00% |
17.00% |
| 净利润 |
2,629.70 |
2,714.53 |
2,739.96 |
3,035.87 |
3,483.29 |
| EPS |
0.73 |
0.75 |
0.75 |
0.84 |
0.96 |
| Core EPS |
0.64 |
0.53 |
0.65 |
0.73 |
0.86 |
| ROE |
8.88% |
6.77% |
7.73% |
8.16% |
8.91% |
| 净权益负债 |
93.99% |
89.56% |
93.42% |
93.24% |
89.49% |
| 股息率 |
6.32% |
6.46% |
6.56% |
7.27% |
8.34% |
| P/E |
5.42 |
6.53 |
5.30 |
4.71 |
4.03 |
| P/B |
0.46 |
0.42 |
0.40 |
0.37 |
0.35 |
财务比率对比（2013年）
| 公司 |
GPM |
NPM |
Gearing |
Asset Turnover |
ROE |
| 万科 |
26% |
11% |
61% |
32% |
22% |
| COLI |
33% |
23% |
28% |
31% |
19% |
| 中国恒大 |
30% |
14% |
67% |
37% |
21% |
| 中国海外 |
28% |
13% |
43% |
28% |
12% |
| 龙湖地产 |
28% |
15% |
62% |
31% |
19% |
| 富力地产 |
39% |
16% |
111% |
30% |
19% |
| 世茂 |
24% |
8% |
48% |
23% |
8% |
| 保利地产 |
23% |
7% |
90% |
26% |
7% |
| 金科 |
36% |
19% |
56% |
23% |
14% |
土地收购数据
| 年份 |
项目数 |
GFA (万平米) |
可售GFA (万平米) |
总对价 (亿港币) |
付对价 (亿港币) |
| 2007 |
19 |
3,204 |
5,640 |
3,741 |
4,856 |
| 2008 |
2 |
471 |
364 |
1,318 |
910 |
| 2009 |
13 |
4,988 |
3,406 |
12,753 |
11,816 |
| 2010 |
15 |
7,434 |
6,136 |
14,169 |
13,102 |
| 2011 |
6 |
6,622 |
5,298 |
7,307 |
3,893 |
| 2012 |
3 |
887 |
709 |
2,325 |
1,969 |
| 2013 |
11 |
4,904 |
3,923 |
14,844 |
8,607 |
月度合约销售情况（单位：亿人民币）
| 月份 |
2013 |
2014 |
| 1月 |
19.0 |
10.3 |
| 2月 |
9.4 |
8.4 |
| 3月 |
15.2 |
12.0 |
| 4月 |
12.4 |
12.3 |
| 5月 |
14.2 |
6.9 |
| 6月 |
13.5 |
8.5 |
| 7月 |
14.0 |
9.6 |
| 8月 |
15.3 |
12.1 |
| 9月 |
15.6 |
12.3 |
| 10月 |
17.4 |
12.5 |
| 11月 |
14.1 |
10.4 |
| 12月 |
11.0 |
14.2 |
| 1月 |
27.7 |
10.0 |
| 2月 |
12.2 |
7.7 |
每股收益预测（单位：港币）
| 年份 |
2010A |
2011A |
2012A |
2013A |
2014E |
2015E |
2016E |
| 基本EPS |
0.56 |
0.77 |
0.73 |
0.75 |
0.75 |
0.84 |
0.96 |
| 稀释EPS |
0.55 |
0.77 |
0.73 |
0.74 |
0.75 |
0.83 |
0.95 |
结论
报告认为，保利地产在2013年的表现未达预期，主要受到毛利率下降、存货增加和土地增值税率上升等因素的影响。尽管股息率有所提升，但公司整体财务状况仍面临较大挑战。由于风险收益比恶化，报告将公司评级下调至“减持”，并下调目标价至3.21港币。
