电力行业：长协占比、兑现度提升降低成本波动，中长期看好火电ROE修复至合理水平-20180613-广发证券-17页-2mb

电力行业总结

核心内容

本报告分析了火电行业的盈利核心因素及未来发展趋势，指出煤价是当前影响火电企业盈利的关键因素，同时强调长协煤占比提升与兑现度改善有助于稳定燃料成本，中长期火电ROE有望修复至合理水平。

主要观点

1. 煤价是火电盈利的核心变量

• 火电企业盈利主要受电价、煤价、利用小时三要素影响。
• 电价受政策影响，但弹性有限，尤其在2017年7月电价上调后，且有降低终端用电成本的趋势。
• 利用小时虽有所改善，但波动性较小，对盈利的推动作用有限。
• 燃料成本占比高达60%-70%，煤价变动直接影响火电企业利润。

2. 长协煤占比提升有助于成本控制

• 长协煤价格相对稳定，波动幅度小于市场煤价。
• 2016年底，神华、中煤与五大发电集团签订以535元/吨为基准的长协合同，推动行业向中长期合同靠拢。
• 发改委多次发文约束长协合同的采购量、履约率、价格指导及奖惩机制，以提升长协合同的执行效率。
• 2017年主要火电企业长协占比尚未达到75%，未来有望提升，从而降低燃料成本波动。

3. 煤价波动对ROE影响显著

• 煤价每下降10元/吨，华能国际ROE提升0.8个百分点，对业绩具有显著正向影响。
• 煤价异常波动被分为绿色、蓝色、红色区间，当前煤价仍处于红色区间（高于600元/吨），表明煤价偏高。
• 当煤价回归绿色区间（500-570元/吨），火电ROE将有望修复至8%-10%的合理水平。

4. 火电企业估值仍有修复空间

• 华能国际与华电国际当前PB分别为0.89X、0.67X（H股）和1.3X、0.9X（A股），仍低于历史合理水平。
• 若ROE回归至8%-10%，华能H股PB有望修复至1.2-1.3X，华电H股PB有望修复至1.0X。

关键信息

煤价对火电企业的影响

长协煤占比与执行情况

• 2017年主要火电企业长协占比未达75%，仍有提升空间。
• 长协煤价格波动性较低，有助于稳定燃料成本。
• 2018年1季度，长协占比提升和进口煤政策松动使燃料成本波动收窄。

进口煤政策与影响

• 进口煤主要运往沿海省份，占进口总量的80%。
• 进口煤受价格、需求及政策影响较大。
• 2017年5月起严格执行进口煤限制政策，但在煤炭紧张时会适当放宽。
• 2018年1-2月曾短暂放开，4月恢复限制。

火电行业历史行情回顾

• 2009-2011年：煤价上涨，ROE下行至2%以下，PB触底。
• 2012-2013年：煤价、电价边际改善，ROE修复至20%。
• 2014-2015年：煤价持续下行，电价下调，ROE稳定在16%-18%。
• 2016-2017年：供给侧改革推高煤价，ROE再次触底至1%。

行业评级

• 行业评级：买入
• 公司评级：华能国际、华电国际（买入）

风险提示

• 电力供需形势恶化
• 电价下调风险
• 煤炭价格大幅上涨风险

估值修复空间

结论

火电行业当前盈利受煤价压制，但长协占比提升与兑现度改善有助于稳定燃料成本。中长期看，煤价有望回归绿色区间，ROE将修复至合理水平，火电企业估值具备修复潜力。建议关注华能国际与华电国际，当前估值水平仍具吸引力。