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大包装业务多元拓展顺利推进，利润率有望逐季改善

核心内容总结

公司于2021年前三季度实现营业收入100.55亿元，同比增长36.27%；归母净利润6.68亿元，同比增长1.70%。其中，2021年第三季度收入40.03亿元，同比增长30.45%，环比增长18%，略超市场预期。公司大包装业务在消费电子、烟酒、环保包装等领域表现积极，推动收入增长。

主要观点

1. 大包装业务多点开花

• 消费电子包装：在夯实核心客户基础上，优质新客户订单持续拓展，收入规模稳健增长。
• 烟酒包装：延续高增长态势，公司凭借市场化竞争优势深耕老客户并导入新客户，市占率持续提升。
• 环保纸塑包装：受益于全球禁塑趋势及疫情后需求恢复，欧美市场出口订单逐步回暖，国内入选美团外卖“青山计划”推荐名录，环保包装业务持续加码可期。

2. 盈利能力环比改善

• 毛利率：受疫情导致海外产能受限和纸张价格上涨影响，2021Q3毛利率同比下滑7.59个百分点至22.96%，但受益于原材料价格回落，环比提升4.40个百分点。
• 费用率：智能化降本提效持续推进，Q3期间费用率同比、环比分别下降4.56pct和1.36pct。
• 净利率：2021Q3归母净利率为8.28%，同比下降2.43pct，但环比提升3.29pct，盈利拐点已确认，四季度盈利能力有望逐季改善。

3. 国内纸包装龙头竞争优势稳固

• 公司在智能穿戴、智能家居等3C领域通过收购仁禾智能60%的股权（估值6.7亿元，对应2021-2023年平均扣非净利润0.67亿*10倍PE），强化软包装和软材料布局，提升产业协同。
• 烟酒、化妆品及大健康业务持续推进，禁塑政策下环保纸塑业务有望加速增长。
• 中长期看，智能工厂改造将构筑竞争优势，当前纸包装行业集中度较低，公司有望通过内生增长与外延扩张实现稳健成长，市占率提升空间广阔。

财务预测与投资建议

• 财务预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为12.09亿、16.83亿和19.62亿元，此前预测为14.03亿、16.08亿和18.30亿元。
• 估值：采用历史估值法，给予公司2022年23倍PE估值，对应目标价41.40元，维持“买入”评级。
• 股价表现：截至2021年10月27日，股价为32元，52周最高价为36.14元，最低价为24.3元。

关键财务指标

风险提示

• 下游客户订单需求不达预期
• 原材料价格上涨超预期
• 汇率大幅波动

投资评级

• 公司评级：买入
• 行业评级：看好（相对强于市场基准指数收益率5%以上）

附表：财务报表预测与比率分析

主要财务比率

分析师申明

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确反映其个人看法和判断，与薪酬无直接或间接关系。

投资评级定义

• 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上

• 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%

• 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动

• 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下

• 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上

• 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动

• 看淡：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下

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