20250529-天风证券-百济神州-688235.SH-2025_Q1首次实现季度GAAP净利润转正_泽布替尼放量稳定_9页_1mb

百济神州2025年第一季度业绩及展望总结

百济神州2025年第一季度实现总收入1117亿美元，同比增长49%；首次实现季度GAAP净利润转正，为127万美元。GAAP经营利润为1110万美元，首次转正；经调整经营利润达139亿美元，同比增长195%。公司通过降本增效，各费用率逐季下降，研发费用率（43%）同比减少19个百分点，销售及管理费用率（41%）同比减少16个百分点，非GAAP指标进一步优化。

核心产品表现

1. 泽布替尼：全球销售额为792亿美元，同比增长62%，其中美国市场收入563亿美元（同比增60%），欧洲市场116亿美元（同比增73%），中国市场811万美元（同比增41%）。美国市占率提升至35.21%，超越伊布替尼的33.08%，成为BTK抑制剂第一品牌。
2. 替雷利珠单抗：一季度收入171亿美元，同比增长18%，环比增长11%。在中国市场，13项适应症纳入医保目录，覆盖非小细胞肺癌、肝癌等瘤种；全球适应症拓展加速，新增美国和日本食管鳞癌一线及二线治疗适应症。

费用优化与盈利能力
公司研发费用（GAAP）为482亿美元，同比增长4%，主要因项目推进至临床阶段；销售及管理费用（GAAP）为459亿美元，费用率下降至41%。经调整后，研发费用及销售管理费用分别扣除股权激励、折旧等非现金项目，非GAAP经营利润显著增长，显示盈利能力提升。

研发管线进展
2025年预计迎来10余个概念验证里程碑，涵盖实体瘤领域多项创新分子，如CDK4/2抑制剂、B7H4ADC、EGFR-CDAC等。关键临床试验包括：

• BGB-16673完成III期研究给药剂量确认，启动R/R CLL患者对比医生选择方案的临床试验；
• 预计2025年下半年开展与匹妥布替尼的III期头对头试验；
• Sonrotoclax的III期CELESTIAL-TNCLL试验完成入组，并在中国提交R/R CLL加速批准申请，全球申报计划于下半年启动。

盈利预测与评级
预计2025-2027年营业收入分别为37517亿、45024亿、54034亿元；归母净利润分别为703亿、4010亿、6744亿元。维持“买入”评级，目标价未明确但业绩增长明确，估值指标（如市盈率、市净率）持续优化，EV/EBITDA降至1903。

风险提示
需关注政策变动、全球市场波动及研发进度不及预期等潜在风险。公司2024年EHA大会数据显示，BGB-16673在R/R CLL患者中的ORR达80.3%，且mPFS尚未成熟；Sonrotoclax在uMRD4指标中表现优异，不同剂量组达100%、71%、83.3%。

数据亮点

• 财务指标：2025Q1毛利率维持高位，资产负债率降至40.17%，经营杠杆效应显著。
• 市场拓展：泽布替尼在欧盟市场份额提升，北美及中国区销售稳定增长。
• 估值趋势：市销率（P/S）持续下降，EV/EBITDA反映估值吸引力。

总结：百济神州通过产品放量与费用控制，实现经营利润转正与现金流改善，核心管线进展顺利，预计未来三年业绩将快速增长，维持“买入”评级。