20260305-招银国际-海外龙头TMT公司业绩启示_资本开支进一步上行_半导体表现占优趋势或延续_44页_1mb

海外龙头TMT公司业绩启示总结

核心内容

2025年第四季度（4Q25）海外龙头TMT公司业绩表现出AI对收入增长的显著推动作用，尤其是云业务和广告业务。AI驱动的资本开支持续上行，带动半导体行业表现优于软件板块。市场开始更加关注AI投资的ROI及盈利增长的确定性，建议投资者关注具备混合收费模式转型能力、护城河稳固以及在生成式AI时代能够实质性受益的公司。

主要观点

• AI推动增长：AI成为互联网公司收入增长的重要驱动力，云业务营收增速由2024年的25.7%提升至4Q25的30.0%，广告收入增长同样加速，Meta和谷歌均受益显著。
• 资本开支上行：2026年资本开支预期显著提升，预计达6,182亿美元，同比增长62%。尽管带来折旧费用增加，对利润产生一定压力，但AI带来的收入增长将有效稀释这种影响。
• 半导体表现占优：半导体及产业链公司整体表现优于软件板块，估值处于合理区间，市场对其盈利兑现能力抱有较高期待。
• 软件估值分化：软件板块估值普遍回调，但具备不可替代性的公司可能迎来估值修复。建议关注具备混合收费模式、结果闭环或交易闭环能力的SaaS厂商。
• 盈利增长关键：云厂商资本开支虽高，但其对盈利增长的支撑能力较强，尤其在AWS和谷歌云业务中表现突出。部分公司如微软、Meta、Datadog和谷歌被重点推荐。

关键信息

1. 云业务表现

• 4Q25云业务营收增速：基础设施云厂商营收同比增长30.0%，高于3Q25的25.7%和4Q24的20.7%。
• AI推动广告收入增长：Meta和谷歌的广告收入增速均有提升，Meta对1Q26和FY26增长预期积极。
• 资本开支指引：亚马逊、谷歌、Meta等公司2026年资本开支指引显著超预期，同比增长均超50%。
• AWS表现：亚马逊AWS业务在手订单储备增长迅速，4Q25订单储备达2,440亿美元，同比增长40%。

2. 半导体行业展望

• 资本开支与估值：2025年半导体板块跑赢标普500指数（40.4% vs. 15.8%），估值仍处于合理区间（过去三年平均前瞻P/E约24.5x）。
• AI资本开支：AI资本开支持续增长，预计2026年将超6,000亿美元，推动半导体公司盈利增长。
• 设备与制造端：晶圆厂与设备厂商受益于AI带来的高位需求，业绩保持高位，订单可见度提升。

3. 软件板块挑战与机会

• 估值回调：标普500软件与服务行业指数年初至今下跌20%，跑输标普500指数20个百分点。
• AI对商业模式冲击：AI应用可能颠覆传统按席位收费的SaaS模式，引发市场对软件公司可替代性的担忧。
• 混合收费模式：具备混合收费模式（席位费+用量收费）或向用量收费转型的公司更具抗风险能力，如Datadog、Salesforce、ServiceNow等。
• 不可替代性：基于结果闭环、交易闭环或治理闭环的SaaS公司更不容易被AI替代，如Palantir、Palo Alto Networks等。

4. 投资建议

• 推荐公司：

  • 微软：云业务增长强劲，AI变现持续推进，经营利润预计同比增长19.0%，目标价614.60美元。
  • Meta：AI推动广告业务增长，盈利预期提升，现价对应约20x FY26E PE，估值更具吸引力，目标价880.0美元。
  • Datadog：使用量增长强劲，AI原生客户需求旺盛，目标价196.9美元。
  • 亚马逊：云业务增长超预期，订单储备增长显著，目标价292.0美元。
  • 谷歌：云业务增长48%，在手订单金额超2,400亿美元，目标价396.0美元。

• 关注点：

  • 盈利增长确定性：建议关注短期盈利增长确定性较高的公司，如微软、Meta、亚马逊。
  • AI投入ROI：市场对AI投资回报率的关注度提升，投资者更倾向于选择具备高ROI潜力的公司。
  • 估值修复分化：软件板块估值修复可能围绕具备长期不可替代性的公司展开，关注具备混合收费模式或结果闭环能力的公司。

附图与数据

• 图1：美国云厂商：云业务单元营收增速
• 图2：美国云厂商：云业务运营利润及同比增速
• 图3：美国广告平台：广告营收趋势
• 图4：美国主要科技厂商：资本开支趋势
• 图5：美国云厂商：云业务利润率
• 图6：美股头部科技公司估值
• 图7：美股M7公司营收及经营利润增速
• 图8：美股M7公司资本开支及自由现金流趋势
• 图9：美股M7公司净负债趋势
• 图10：相关折旧费用对于美股M7公司2026E运营利润影响测算
• 图11：标普500 vs 标普500软件及服务行业：指数累计收益率
• 图12：标普500软件与服务行业：一年远期PE区间
• 图13：标普500软件与服务行业：一年远期EPS
• 图14：OpenRouter：头部模型总Token调用量
• 图15：Claude Cowork
• 图16：Claude Cowork：主要插件
• 图17：ServiceNow：全栈企业AI解决方案
• 图18：头部软件公司：收费模式转变进展
• 图19：头部软件公司：基本面变化趋势

估值与盈利预期

• 自由现金流：2026E整体自由现金流/总收入比率降至14%，部分公司如特斯拉、亚马逊、Meta已低于5%。
• AI对盈利影响：资本开支带来的折旧费用将影响2026年运营利润约11%-14%，对整体运营利润率影响约4-5个百分点，但AI带来的收入增长和成本节省可有效稀释该影响。
• 软件板块修复空间：板块估值较10年均值有20%的修复空间，关注具备长期不可替代性的公司。

风险与关注点

• AI投入效率：尽管资本开支增长，但需关注其投入效率和ROI，防止过度投资。
• 模式转型压力：部分软件公司面临从按席位收费向用量收费转型的压力，需评估其应对能力。
• 竞争加剧：AI大模型厂商对软件行业的冲击加剧，尤其是工具型SaaS公司面临较大替代风险。

总结

整体来看，AI成为推动TMT行业增长的核心动力，尤其在云和广告业务中表现突出。半导体行业受益于AI带来的资本开支增长，整体表现优于软件板块。软件板块估值回调，但具备长期不可替代性的公司或迎来修复机会。投资者应关注具备混合收费模式、结果闭环能力及AI变现能力的公司，以把握AI带来的结构性增长机遇。