20181126-华泰证券-赤字率能突破3_吗__24页_1mb

报告摘要

赤字率与财政政策宽松度分析总结

核心内容

本报告围绕赤字率的计算方式、3%的国际警戒线来源、中国赤字率的历史表现、财政健康的衡量指标以及财政与货币政策的比较展开，旨在分析我国财政政策的宽松程度及未来趋势。

主要观点

赤字率的计算方式：赤字率 = 财政赤字 / GDP，即（政府支出 - 政府收入）/ GDP。2015年以来，我国实际赤字率持续高于预算赤字率，显示财政政策的积极程度增强。
3%的赤字率红线并非硬性约束：该红线来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是欧盟成员国加入的条件之一，但并非硬性规定。全球主要经济体如美国、日本、欧盟成员国等，均存在赤字率超过3%的情况，说明其并不直接导致债务危机。
中国赤字率从未突破3%：回顾2003年至2018年的政府工作报告，我国财政赤字率目标从未突破3%，仅在2016和2017年保持在3%水平，其余年份均低于该水平。
广义赤字率更能体现财政宽松度：狭义赤字率仅考虑一般公共预算，而广义赤字率包括政府性基金、政策性银行贷款、城投公司融资、PPP项目投资等，更能反映财政政策的积极程度。
财政政策与货币政策的比较：财政政策存在底线思维较多和灵活性较差的问题，而货币政策虽有副作用，但历史付出的代价更大，未来放松货币政策的概率较高。

关键信息

赤字率的计算方式

狭义赤字率：（一般公共预算支出 - 一般公共预算收入）/ GDP
广义赤字率：包括政府性基金支出、政策性银行贷款、城投公司融资、PPP项目投资等，更能体现财政的宽松度。

3%赤字率红线的来源

来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是加入欧盟的门槛之一，但并非硬性约束。
欧盟成员国如西班牙、英国等多次突破该线，而美国和日本更是长期保持在3%以上。
金融危机期间，该警戒线的约束力有限，如希腊2009年赤字率高达15.6%。

中国赤字率的历史表现

2003年至2018年，中国赤字率目标从未突破3%。
2015年以后，实际赤字率持续高于预算赤字率，显示财政政策的积极程度提升。
2018年赤字率拟安排为2.6%，低于2017年的3%。

财政健康的衡量指标

指标	计算公式	国际警戒线	2017年我国数值
政府部门杠杆率	债务余额 / GDP	60%	47.0%
负债率	显性债务余额 / GDP	60%	36.2%
债务率	显性债务余额 / 综合财力	100%	118.6%
债务依存度	政府债务发行量 / 财政支出	15-20%	38.8%
偿债率	还本付息 / 财政收入	20%	17%左右

财政政策的灵活性与底线思维

底线思维：财政政策首要底线是不发生债务风险，一旦失控，后果严重。
灵活性差：受预算安排限制，财政政策在实施过程中难以灵活调整。

货币政策的宽松空间

2019年经济基本面可能回落，货币政策将向稳增长、保就业倾斜。
货币政策由灵活适度转向稳健略宽松，以支持经济增长和解决结构性问题。
预计2019年M2增速反弹至9%左右，社融增速反弹至11%左右。

风险提示

减税政策不及预期：财政收入放缓和支出刚性较强可能限制减税政策的实施。
经济增长不及预期：外部贸易摩擦对出口的拖累可能显现，未来经济下行压力仍大。
专项债发行不及预期：债务利息增长对财政构成压力，地方政府还债压力较大，专项债后续发行可能放缓。

附录

相关研究：
1. 《宏观：千帆过尽，美股已过万重山》
2. 《宏观：坚守待变，谨慎配置》
3. 《宏观：再议油价上升、美股波动与中美博弈》
图表目录：
1. 我国公共财政收支情况
2. 我国财政赤字情况
3. 2015年以来，实际赤字率连续超过预算赤字率
4. 2009年欧洲各国财政赤字率普遍超标
5. 2010年欧洲各国债务与GDP比值多数超标
6. IMF数据显示，全球主要经济体赤字率超过3%的情况常见
7. 2003年至2018年政府工作报告中的赤字率目标
8. 其他衡量财政健康状况的指标及国际警戒线
9. 我国政府部门杠杆率处于相对较快的增长过程
10. 2017年我国政府部门杠杆率与发达国家相比偏低
11. 2017年地方政府负债率普遍低于60%
12. 我国政府债务率有所下行
13. 2015年后财政债务依存度大幅走高
14. 我国政府偿债率接近国际警戒线
15. 预算赤字和实际赤字规模
16. 实际赤字可转换为预算赤字
17. 预算赤字率和实际赤字率均呈上行态势
18. 中央预算稳定调节基金调入调出及盈余情况
19. 中央预算稳定调节基金余额
20. 支出进度趋紧
21. 政府性基金支出增速较高
22. 2018年10月PSL新增金额回升
23. 城投公司融资余额增速下降
24. 政策性银行总贷款余额和净新增贷款规模
25. 政府引导基金目标规模和成立数量
26. 政府产业引导基金分类个数
27. 政府产业引导基金分类规模
28. PPP投资额和落地率
29. 货币政策放松与地产销售的同步性
30. 货币政策放松与一线房价的时滞