宏观深度报告：“转债策论”系列之十，产业链视角，看造纸包装转债-20201125-开源证券-32页_1mb

造纸包装产业链转债深度分析报告总结

1. 产业链结构与转债分布

1.1 产业链构成

造纸包装产业链主要包括三个环节：

• 上游：纸浆（木浆、废纸浆、非木浆）
• 中游：造纸（木浆系纸品、废纸系纸品）
• 下游：纸包装（销售包装、储存运输包装）

纸浆进口依赖度高，其中木浆占比约65%，废纸浆占比低于20%。造纸行业集中度较高，白卡纸、铜版纸等木浆系纸品集中度更高。纸包装行业集中度较低，议价能力弱，且产品附加值差异较大。

1.2 转债分布

截至2020年11月18日，造纸包装产业链存量转债共10只，多数分布在产业链中下游。主要个券包括：

• 造纸行业：太阳转债、晨鸣转债、恒丰转债、齐峰转债、景兴转债
• 纸包装行业：合兴转债、裕同转债、东风转债、翔港转债、胜达转债

其中，山鹰、太阳、裕同、合兴的转债受到机构较多关注，基金持仓规模较大。

2. 行业盈利与股价驱动因素

2.1 造纸行业

• 盈利驱动因素：主要受纸价影响，纸价与毛利率呈正相关。
• 历史表现：2011年前，行业盈利受需求和纸价影响均较大；2011年后，纸价影响增强，需求影响减弱。
• 行业趋势：近年来，行业集中度提升，具有木浆资源和成本优势的企业（如晨鸣、太阳）毛利率更高，盈利能力更强。

2.2 纸包装行业

• 盈利驱动因素：主要受纸价和下游需求影响，毛利率与纸价呈反向变化。
• 行业特点：行业集中度远低于上下游，议价能力弱，储存运输包装毛利率较低，销售包装毛利率较高。
• 需求驱动：下游需求主要来自家电、食品饮料等，其中化妆品、消费电子等需求增速较高，未来附加值有望提升。

2.3 盈利与股价关系

• 造纸与纸包装行业的股价表现均与盈利变化高度相关。
• 在纸价上行阶段，造纸表现强于纸包装；在纸价下行阶段，纸包装表现强于造纸。
• 造纸和纸包装行业盈利呈现此起彼伏的关系，主要受毛利率反向变化影响。

3. 转债市场表现与退出机制

3.1 市场表现

• 造纸包装产业链转债价格和溢价率较低，性价比较高。
• 历史上，退市转债多以转股方式退出，其中**山鹰转债（2003）**曾下修5次，博汇转债曾下修2次。

3.2 转债退出机制

• 多数转债触发赎回条款后退市，部分因下修条款或回售条款退出。
• 2015年牛市中，恒丰、齐峰转债等顺利发布赎回公告后退市。

4. 重点公司分析

4.1 造纸行业

• 太阳纸业：文化纸龙头，木浆自给率约40%，拥有老挝和广西产能，成本优势显著，毛利率高于博汇。
• 晨鸣纸业：木浆自给率约70%，成本优势明显，毛利率高于博汇。
• 山鹰纸业：箱板瓦楞纸龙头，近年来通过并购提升市占率，具备成本与规模优势。

4.2 纸包装行业

• 裕同科技：主营彩盒、说明书，毛利率约30%，客户包括消费电子、食品饮料等高增长行业。
• 合兴包装：箱板瓦楞纸包装龙头，通过并购扩大产能，毛利率较低，但市场占有率稳步提升。

5. 行业趋势与投资建议

5.1 行业趋势

• 限塑令：推动白卡纸替代性需求，利好造纸行业，尤其是白卡纸。
• 外废禁令：导致废纸浆成本上升，部分企业亏损退出，龙头企业受益。
• 消费升级：带动纸包装附加值提升，高端包装需求增长。
• 行业集中度提升：未来纸包装行业集中度有望改善，龙头企业市占率提升。

5.2 投资建议

• 中短期：关注需求持续性强、议价能力高的白卡纸和文化纸，以及下游需求弹性大的纸包装细分领域（如化妆品、消费电子）。
• 中长期：优先关注具有成本优势、技术优势和客户资源的行业龙头，如太阳、晨鸣、裕同、合兴。
• 可转债配置：造纸包装产业链多为配置型个券，具备较高的性价比。

6. 风险提示

• 宏观经济波动：可能影响行业需求和纸价。
• 监管政策变化：如环保政策、限塑令等，可能对行业格局产生重大影响。
• 原材料价格波动：如木浆、废纸浆价格变化对毛利率影响较大。