> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 康方生物（09926.HK）总结 ## 核心内容 康方生物的核心产品依沃西在一项关键的 III 期临床试验 HARMONi-6 中取得显著成果，成为全球首个在肺癌领域对比 PD-1 单抗联合化疗取得 PFS/OS 双阳性结果的 III 期临床试验。该试验结果进一步确立了依沃西在一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）中的临床价值。 ## 主要观点 - **HARMONi-6 试验结果**： - 依沃西联合化疗组相比替雷利珠单抗联合化疗组，中位总生存期（mOS）为 27.9 个月，对照组为 23.7 个月。 - 风险比（HR）为 0.66，具有统计学显著性（p=0.0017）和临床意义。 - 依沃西在所有亚组中均显示出显著的 OS 获益，且获益趋势一致。 - 依沃西在一线 NSCLC 患者中表现出优于 PD-1 单抗的长期生存优势。 - **PFS 期中分析结果**： - 依沃西联合化疗组的中位无进展生存期（mPFS）为 11.1 个月，对照组为 6.9 个月。 - 风险比（HR）为 0.60，具有统计学显著性（P<0.0001）。 - **临床试验设计**： - 试验为多中心、随机、双盲、平行对照设计，入组 532 例患者，1:1 分配至两组。 - 试验的主要终点为 PFS，关键次要终点为 OS，其他次要终点包括 ORR、DCR、DoR、TTR 和安全性。 - **患者特征**： - 男性占比 93%，中位年龄为 64 岁。 - 92% 的患者处于 stage IV，39% 的患者 PD-L1 TPS < 1%。 - 63% 的患者为中央型鳞癌，约 34% 的患者有肿瘤转移。 - **安全性**： - 依沃西联合化疗组和替雷利珠单抗联合化疗组的 ≥3 级治疗相关不良事件（TRAE）发生率分别为 69.2% 和 58.9%。 - 导致停药或死亡的不良事件发生率相近。 - **全球临床推进**： - 依沃西目前在全球开展 4 项 III 期临床试验，涵盖肺癌、结直肠癌等适应症。 - HARMONi-3 鳞癌队列预计在 2026 年下半年进行 PFS 最终分析和 OS 中期分析，非鳞癌队列预计在 2026 年完成入组，2027 年上半年进行 PFS 数据读出。 - HARMONi-6 成果对 HARMONi-3 有指示意义，验证了 PFS 获益可以传递至 OS 获益。 ## 关键信息 - **依沃西的市场地位**： - 成果进一步巩固了依沃西在下一代免疫治疗（IO）中的基石地位。 - 公司具备全球化的研发能力，未来有望实现全球商业化价值。 - **投资建议**： - 维持“优于大市”评级，认为依沃西未来一年将有全球多中心 III 期临床的验证，有望实现商业化放量。 - **风险提示**： - 临床推进不及预期的风险。 - 临床数据不及预期的风险。 - 商业化不及预期的风险。 - 地缘政治风险。 ## 财务预测与估值 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|--------|--------|--------| | 每股收益 | -0.56 | -1.21 | 0.47 | 1.24 | - | | 每股净资产 | 7.40 | 9.82 | 10.30 | 11.53 | - | | ROIC | -6% | 0% | 1% | 20% | - | | ROE | -8% | -12% | 5% | 11% | - | | 毛利率 | 86% | 79% | 83% | 84% | - | | EBIT Margin | -24% | 0% | 0% | 16% | - | | EBITDA Margin | -17% | 0% | 8% | 21% | - | | 收入增长 | -53% | 44% | 51% | 60% | - | | 净利润增长率 | - | - | -139% | 161% | - | | 资产负债率 | 47% | 43% | 38% | 36% | - | | P/E | (234.4) | (108.4) | 276.2 | 105.9 | - | | P/B | 17.7 | 13.3 | 12.7 | 11.4 | - | | EV/EBITDA | (367) | 12576 | 384 | 86 | - | - **预计 2028 年**： - 营业收入预计为 9563 百万元。 - 归属于母公司净利润预计为 2385 百万元。 - 企业自由现金流预计为 1665 百万元。 ## 重要声明与免责声明 - 本报告由国信证券股份有限公司制作，具有证券投资咨询业务资格。 - 报告摘要不代表完整观点，一切以正式发布的完整版本为准。 - 报告所载信息和建议基于发布日当日的判断，可能随时间变化。 - 投资者应自行判断是否采用报告内容并自行承担风险。 - 本报告仅供参考，不构成出售或购买证券的要约或邀请。