20220427-光大证券-志邦家居-603801.SH-2021年报和2022年一季报点评_衣柜增长势头迅猛_工程拖累一季度成长表现_4页

公司研究总结：志邦家居（603801.SH）

核心内容概述

志邦家居在2021年及2022年一季度展现出显著的业务增长，尽管一季度因工程业务拖累增速有所放缓，但整体表现仍被看好。分析师姜浩首次给出“买入”评级，认为公司未来成长潜力较大，估值水平具有吸引力。

财务表现

收益表现

• 2021年营收：51.5亿元，同比增长34.2%
• 2021年归母净利润：5.1亿元，同比增长27.8%
• 2021年扣非归母净利润：4.6亿元，同比增长28.3%
• 2022年一季度营收：7.6亿元，同比增长11.2%
• 2022年一季度归母净利润：0.5亿元，同比增长1.4%
• 2022年一季度扣非归母净利润：0.4亿元，同比下降16.0%

分渠道表现

• 直营渠道：2021年营收3.2亿元，同比增长39.0%
• 经销渠道：2021年营收28.3亿元，同比增长26.9%
• 大宗渠道：2021年营收16.5亿元，同比增长40.6%
• 2022年一季度直营渠道营收：0.7亿元，同比增长25.9%
• 2022年一季度经销渠道营收：4.9亿元，同比增长11.6%
• 2022年一季度大宗渠道营收：1.3亿元，同比增长-1.5%

分业务表现

• 厨柜业务：2021年营收29.3亿元，同比增长17.4%；2022年一季度营收3.7亿元，同比增长1.3%
• 衣柜业务：2021年营收17.6亿元，同比增长54.3%；2022年一季度营收3.3亿元，同比增长19.7%
• 木门业务：2021年营收1.7亿元，同比增长291.5%；2022年一季度营收0.2亿元，同比增长183.1%

分城市等级表现

• 厨柜业务：一二/三四/五六级城市收入占比分别为16%/29%/55%，同比变化-1.3pct/+0.8pct/+0.5pct
• 衣柜业务：一二/三四/五六级城市收入占比分别为20%/30%/50%，同比变化-5.5pct/+1.7pct/+3.8pct

门店数量

• 2021年经销商门店数：3709家，同比增长506家
• 2021年直营门店数：33家，同比增长4家

单店营收

• 经销商单店营收：76.3万元，同比增长7.6%
• 直营店单店营收：976.9万元，同比增长22.2%

盈利能力

毛利率

• 2021年毛利率：36.2%，同比下降1.9pct
• 2022年一季度毛利率：35.1%，同比下降1.4pct
• 分产品毛利率：
  • 厨柜：40.5%，同比下降1.3pct
  • 衣柜：34.4%，同比上升1.0pct
  • 木门：13%，同比下降2.9pct

分渠道毛利率

• 直营渠道：65.8%，同比上升2.8pct
• 经销渠道：34.3%，同比下降1.5pct
• 大宗渠道：38.5%，同比下降3.1pct

费用率

• 2021年期间费用率：24.5%，同比下降1.7pct
• 分项目费用率：
  • 销售费用率：14.7%，同比下降0.2pct
  • 管理费用率：4.5%，同比下降0.9pct
  • 研发费用率：5.5%，同比下降0.4pct
  • 财务费用率：-0.1%，同比下降0.2pct

未来增长驱动力

三驾马车

• 工程业务：2021年营收占比达32%，合同资产为6.88亿元，预计未来随着地产风险处置和长租房发展，仍有增长潜力
• 整装业务：2021年营收同比增长100%，规模约3.1亿元，虽占比仅为6.1%，但被认为是未来零售增长的核心驱动力
• 市场扩张：公司开始建设广东清远工厂，规划产能达25亿元，将助力南方市场发展

区域分布

• 2021年华东区域收入：24.2亿元，占营收比例46.9%，同比增长28.9%

盈利预测与估值

盈利预测

• 2022-2024年EPS：1.85/2.24/2.67元
• 2022-2024年PE：12/10/8倍
• 2022-2024年PB：2.3/2.0/1.6倍
• 2022-2024年EV/EBITDA：9.4/7.8/6.6倍

评级

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 理由：公司估值显著低于行业平均水平，且PEG低于1倍，具备长期增长潜力

风险提示

• 国内地产销售低于预期
• 原料价格上涨超出预期

关键信息总结

• 公司2021年营收及净利润均实现双位数增长，其中衣柜业务增长尤为显著
• 一季度增长受工程业务拖累，但整体增长势头强劲
• 分销渠道扩张迅速，直营与经销门店数量均增长
• 清远工厂建设将提升南方市场竞争力
• 估值较低，盈利预测乐观，给予“买入”评级
• 需关注地产销售和原材料价格波动等风险