20220514-天风证券-固收利率周报_只有宽财政_才能宽信用_31页_3mb

4月社融信贷塌方分析与政策应对

核心内容

2022年4月金融数据显示，新增社融和人民币贷款均大幅低于季节性水平，反映出经济活动的显著收缩。这一现象主要由以下因素引起：

• 疫情冲击：本轮疫情深度和广度超过2020年，蔓延时间更长，感染人数更高，防疫政策更严格，导致投融资和消费受限。
• 居民和企业信心不足：面对资产负债表压力，居民和企业消费及投资意愿下滑，悲观情绪加剧。
• 外部压力：俄乌冲突和欧美经济金融制裁影响了我国出口和企业经营，进一步抑制了信贷需求。

主要观点

政策应对

• 历史经验：央行在1998年、2008年、2015年和2020年等经济下行时期积累了丰富的调控经验，强调“相机调控”和“逆周期调节”。
• 政策重点：当前政策重心转向“稳增长、稳就业”，通过财政、货币、产业政策的协同发力，推动“宽信用”。
• 财政发力关键：只有宽财政才能宽信用，财政政策将发挥核心作用，推动信贷和社融修复。

债市影响

• 短期反应：4月金融数据发布后，债市利率快速下行，随后回升，市场对信贷塌方已有预期。
• 政策操作关注点：
  • MLF利率调降：若央行调降MLF利率，将带来短期交易机会。
  • LPR调降：5年期LPR是否同幅调降将影响后续宽信用力度。
• 中长期趋势：债市将保持窄区间震荡，10年期国债收益率中枢预计在2.8%左右，上下波动15BP。
• 存款利率机制：存款利率与债券市场利率和贷款市场利率挂钩，国债利率以稳为主，避免过度波动。

关键信息

信贷数据

• 4月新增人民币贷款为6454亿元，同比少增8231亿元。
• 住户贷款减少2170亿元，其中住房贷款减少605亿元，消费贷款和经营贷款也出现下滑。
• 企业中长期贷款同比少增3953亿元，显示融资需求疲软。

社融数据

• 4月新增社融为9102亿元，同比少增9468亿元。
• 企业债券融资未明显改善，专项债发行有所支撑，但效果有限。
• 城投债与基建投资正相关，显示城投在稳增长中的作用。

央行操作

• 央行上缴利润支持财政资金落地，目前仍有3000亿元待上缴。
• 央行在5月有两次关键操作，包括MLF利率和LPR利率调整。
• 短期内，降准可能性较低，但LPR调降可能。

财政政策

• 财政政策将加快留抵退税拨付，政府债发行前置，推动财政发力。
• 专项债提前批需在6月底前基本发完，后续可能追加发行。
• 产业政策加码，重点支持数字化、智能制造、新型基础设施建设等。

风险提示

• 货币政策收紧：可能导致债市承压。
• 财政政策退坡：影响宽信用效果。
• 疫情大规模蔓延：可能进一步冲击经济和金融数据。

市场展望

• 短期：关注央行操作，尤其是MLF和LPR利率调整，以及疫情拐点和政策合力。
• 中期：债市将保持窄区间震荡，关注信贷和社融修复斜率，以及存款利率定价机制的影响。
• 最优策略：票息加杠杆，利率相机抉择，保持中性久期。

一级市场与二级市场

• 一级市场：5月16日至22日将发行64支利率债，总额达4556.85亿元，包括国债、地方政府债和政策银行债。
• 二级市场：国债期货价格上涨，利率互换全线下行，外汇走势显示美元兑人民币急速上调。

图表与数据

• 图1：4月新增社融大幅低于季节性。
• 图2：4月新增人民币贷款大幅低于季节性。
• 图3：社融结构同比变化。
• 图4：4月新增居民贷款为负。
• 图5：4月新增中长期企业贷款低于往年同期。
• 图6：社融与M2增速倒挂，剪刀差进一步收窄。
• 图7：本轮疫情影响更加深远。
• 图8：4月进出口大幅下行。
• 图9：商品房成交继续探底。
• 图10：居民房价预期比2020年初悲观很多。
• 图11：2008年以来新增社融。
• 图12：2008年央行降准降息情况。
• 图13：2009年初基建率先发力。
• 图14：当前存款准备金率仍有调降空间。
• 图15：主要发展中经济体存款准备金率。
• 图16：人民币汇率4月19日开始贬值。
• 图17：社融中新增企业债券无明显起色。
• 图18：新增专项债与基建投资相关性不明显。
• 图19：城投债与基建投资显著正相关。
• 图20：房地产投资与资金来源。
• 图21：居民加住房杠杆支撑商品房销售。
• 图22：居民加住房杠杆带动房地产投资回暖。
• 图23：商品房销售高点领先房价，但低点基本一致。
• 图24：国股票据利率走势显示实体融资需求偏弱。
• 图25：DR007利率处于较低水平（季节性）。
• 图26：实体部门宏观杠杆率。
• 图27：社融信贷增速预测。
• 图28：10年期国债收益率下行1BP至2.81%。
• 图29：10年国开债收益率下行3BP至3.00%。
• 图30：1年与10年国债期限利差扩大2BP至80BP。
• 图31：1年与10年国开债期限利差扩大4BP至92BP。
• 图32：银行间国债日均成交1898亿元。
• 图33：银行间金融债日均成交4500亿元。
• 图34：银行间存款类机构质押式回购规模。
• 图35：上证所新质押式国债回购规模。
• 图36：CNH Hibor利率日度变化。
• 图37：CNH Hibor利率与DR007利率变化对比。
• 图38：CPI。
• 图39：猪肉价格。
• 图40：社会融资规模。
• 图41：人民币对美元汇率。
• 图42：美元指数。
• 图43：美元兑人民币NDF和CNH。
• 图44：美元与主要货币汇率。
• 图45：大宗商品价格指数。
• 图46：原油价格。
• 图47：铜和铝价格。
• 图48：Mylpic铁矿石价格指数。
• 图49：大豆现货价格和期货价格。
• 图50：天然橡胶期货价格。
• 图51：美国10年期国债收益率。
• 图52：德国10年期国债收益率。
• 图53：意大利10年期国债收益率。
• 图54：日本10年期国债收益率。

表格信息

• 表1：2021年初以来结构性货币政策工具。
• 表2：央行关于宏观杠杆率的表述。
• 表3：下周已披露发行计划利率债概况。

作者信息

• 分析师：孙彬彬，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com。
• 联系人：隋修平，邮箱：suixiuping@tfzq.com。

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