20250401-国盛证券-参考美日德_低利率如何影响资产配置__15页_1mb

报告摘要

本文通过分析美国、日本和德国历史上利率大幅下行的阶段及其驱动因素，探讨了低利率环境对本国及全球资产配置的影响，旨在为当前中国低利率环境下的资产配置提供借鉴。

全球利率中枢历史变化
- 美、日、德长端国债收益率自1981年起进入长期下行趋势，不同国家的利率下行节奏和幅度存在差异。
- 利率是经济、通胀、货币流动性等宏观变量的综合体现。
美国利率下行的五个阶段及驱动因素
- 1982-1987年：通胀下行驱动，10Y美债收益率从15%降至7%。
- 1990-1993年：经济下行驱动，10Y美债收益率从9%降至5%。
- 1995-1998年：货币宽松驱动，10Y美债收益率从8%降至4%。
- 2000-2003年：经济下行驱动，10Y美债收益率从7%降至3%。
- 2007-2016年：经济下行与货币宽松共同驱动，10Y美债收益率从5%降至2%以下。
日本利率下行的三个阶段及驱动因素
- 1982-1987年：通胀下行驱动，10Y日债收益率从9%降至3%。
- 1990-1998年：经济下行驱动，10Y日债收益率从8%降至1%以下。
- 2007-2019年：经济下行与货币宽松共同驱动，10Y日债收益率从2%降至0%以下。
德国利率下行的四个阶段及驱动因素
- 1982-1987年：通胀下行驱动，10Y德债收益率从11%降至6%。
- 1990-1993年：经济下行驱动，10Y德债收益率从9%降至6%。
- 1995-2005年：货币宽松驱动，10Y德债收益率从8%降至3%。
- 2008-2019年：经济下行与货币宽松共同驱动，10Y德债收益率从5%降至0%以下。

利率下行与股市大盘表现
- 利率中枢下移阶段（1982-2019），美国和德国股市表现优于利率中枢上移阶段（1960-1981）。
- 若利率下行由通胀或货币宽松驱动，且经济表现良好，股市表现往往较好；若由经济下行驱动，股市表现较差。
利率下行与股市风格切换
- 市值风格：大小盘股票的相对表现与利率中枢无明显关联。
- 成长风格：在经济不发生长期萧条时，成长股跑赢价值股；一旦经济发生长期萧条，成长股则跑输价值股。
利率下行对股市的影响机制
- 利率下降会提升股票估值中枢，提高市场对成长股高估值的接受度。
- 利率下降导致国债收益率与股票股息率的差值收窄，提升股票资产的吸引力，尤其对成长股有利。
- 不同时期的大小盘股票所处行业差异大，导致风格表现不一致。

利率与汇率
- 利率变化不会直接影响汇率，而是通过利差变化间接影响。
- 美日、美德利差与美元兑日元、美元兑欧元走势高度正相关。
- 美元指数与美日、美德利差走势高度一致，尤其是美德利差是美元指数定价的核心变量。
利率与跨国股票配置
- 利差上升时，发达市场股票相对表现优于新兴市场股票。
- 美股往往跑输日股和德股，资本更倾向于流入利率较低的发达市场。
利率与大宗商品价格
- 美债收益率与大宗商品价格走势正相关，但利率中枢下移并未显著抬升大宗商品波动中枢。
- 美元指数与大宗商品价格高度负相关，美元走强会导致大宗商品价格下跌。
- 黄金价格与美债利率和美元指数均高度负相关，利率下降和美元走弱会抬升黄金价格。